МНЕНИЕ: Быстрорастущий золотодобытчик Южуралзолото выходит на IPO - Альфа-Банк
Южуралзолото Группа Компаний (АО «ЮГК»), одна из крупнейших и быстрорастущих компаний в российском золотодобывающем секторе, планирует предложить публичному рынку до 5% вновь выпущенных акций. Размещение акций может состояться до конца ноября.
Аналитики Альфа-Банка проанализировали сильные и слабые стороны компании, перспективы рынка золота, а также оценили стоимость компании. У компании есть перспективы роста, как и у цены на золото.
Что предлагает ЮГК рынку
По мнению аналитиков Альфа-Банка, инвестор имеет привлекательную возможность вложиться в золотодобывающий сектор. Инвестиционный кейс ЮГК базируется на сбалансированной стратегии органического роста, солидной дивидендной политике, видимом потенциале укрепления финансовой позиции и дисконте к оценке российских и зарубежных участников отрасли.
ЮГК — четвертый крупнейший производитель золота в России со второй по размеру ресурсной базой. ЮГК обеспечена запасами и ресурсами на следующие 30 лет.
ЮГК обладает солидным опытом реализации проектов в золотодобывающем секторе с более чем 25-летней историей. В период с 2015 по 2022 гг. компания успешно реализовала 8 проектов с общим объемом инвестиций около 1,1 млрд долл.
В портфеле 11 месторождений и 8 золото-обогатительных фабрик (ЗИФ) в Красноярском крае, Республике Хакасия и Челябинской области. Аналитики Альфа-Банка видят потенциал для дальнейшего развития компании.
Южуралзолото демонстрирует высокий уровень рентабельности, генерируя маржу на уровне EBITDA 45-60% на прогнозном периоде.
ЮГК предлагает привлекательную дивидендную политику. Компания настроена выплачивать 50% от скорректированной чистой прибыли, пока отношение чистого долга к EBITDA не превышает 3,0х. По оценкам Альфа-Банка, в долгосрочной перспективе средняя дивидендная доходность будет составлять 7-8%.
Амбициозная стратегия роста компании подразумевает увеличение производства к 2026 году на 66% по сравнению с 2022 годом. При этом капитальные затраты планируется снизить на 70%. Во многом прогноз обеспечивается тем, что компания прошла пик инвестиций и активно реализует проекты.
Что ждать инвестору от рынка золота
В мире и в России растет спрос на физическое золото как со стороны населения, так и со стороны центральных банков, которые купили рекордные объемы драгоценного металла в 2022 году. В прошлом году физлица в России купили 75 тонн золота, и, вероятно, объемы продаж продолжат расти в ближайшее время. За 2022 год мировые ЦБ официально купили 1 136 тонн золота — самый большой объем приобретенного золота мировыми ЦБ с момента отмены золотого стандарта в 1971 году. В текущем году также наблюдаются рекордные объемы покупки золота со стороны мировых ЦБ.
Инвестирование в золото — это способ борьбы с инфляцией̆. С конца 1990-х гг. до 2022–2023 гг. цена на золото выросла с 250 $-300 до 1800 $-2000 за тр. унцию, что свидетельствует о корреляции между ценами на золото и ростом денежной массы вместе с инфляционными ожиданиями на более длительном горизонте. Также золото выступает как защитный актив, что отражается в увеличении спроса на золото в период нестабильности в мире.
Основное давление на золото оказывает рост процентных ставок ФРС, так как золото номинировано в долларах США. При снижении ставки происходит обратный процесс. По мнению аналитиков Альфа-Банка, ФРС вряд ли сможет держать ставку на уровне выше 5% продолжительное время. Таким образом, золото может продемонстрировать положительную динамику почти при любом сценарии развития событий на рынке в среднесрочной перспективе.
Аналитики обращают внимание, что, в отличие от простого инвестирования в золото, покупка акций золотодобывающей компании предоставлять инвестору возможность получить потенциальные дивиденды и поучаствовать в росте бизнеса компании.«Альфа-Банк»
Амбициозная стратегия роста
К 2028 году компания планирует увеличить объем продажи золота с 451 до 944 тыс. тр. унции (+109% к 2022 году или +13% CAGR), а объем добычи руды — с 13,9 до 36,3 млн т/год (+161% к 2022 году или +17% CAGR), что является самыми высокими показателями в российской золотодобывающей отрасли. Также следует отметить, что с 2014 по 2021 гг. средние темпы роста производства золота ЮГК составили 6,5% в год, что в целом сопоставимо с рыночными результатами. Органический рост компании будет происходить за счет ввода в эксплуатацию новых месторождений, а также расширения мощностей текущих активов как в Уральском, так и в Сибирском хабах. При этом следует отметить, что ЮГК уже прошла наиболее активную фазу инвестиционного цикла. По оценкам аналитиков Альфа-Банка, в 2023 году Capex ожидается на уровне 226 млн $ с дальнейшим падением до 105 $-125 млн к 2025–2026 гг. против 350 млн $ в 2021–2022 гг.
В рамках стратегии развития до 2026 года ЮГК планирует:
• стать третьей по величине производителем золота в России с объемом добычи не менее 24 тонн золота в год;
• имплементировать систему снижения производственных затрат, что может привести к улучшению позиции компании на кривой себестоимости в прогнозном периоде;
• снизить долговую нагрузку до 0,8х Net Debt/EBITDA;
• диверсифицировать источники привлечения финансовых ресурсов;
• выплачивать дивиденды на постоянной основе в размере не менее 50% скорр. чистой прибыли, если Net Debt/EBITDA менее 3,0х.
Привлеченные денежные средства в рамках IPO будут использованы для реализации общекорпоративных целей и снижения долговой нагрузки компании.
Чем еще интересна компания
• Компания проводит активную геологоразведку, что увеличивает вероятность открытия крупных месторождений. Крупнейшее действующее месторождение золота в России («Олимпиада», Полюс) находится в непосредственной близости от основных месторождений Сибирского хаба ЮГК.
• ЮГК использует в основном российско-китайское оборудование, поставки которого подвержены меньшим геополитическим рискам. У компании также нет в периметре активов с технологией выщелачивания, которая сильно зависит от сложного оборудования западных производителей.
• Реализация продукции компании осуществляется как на внешнем, так и на внутреннем рынке — 1,2 т золота в месяц. Данный объем комфортен для продаж на экспорт и позволяет избежать существенных дисконтов к цене LBMA на Лондонской бирже.
• Конечными потребителями российского золота становятся контрагенты в Азии и на Ближнем Востоке. На данных рынках наблюдается существенный рост спроса на физическое золото как со стороны государственных структур, так и со стороны розничного рынка.
• С учетом экспорта золота и 93% структуры себестоимости в рублях девальвация национальной валюты будет иметь положительный эффект на деятельность ЮГК.
Какие есть подводные камни
• У ЮГК относительно высокая себестоимость добычи золота — близкая к уровню 1000 $ за тр.унцию, что связано с производством золота на малых и средних месторождениях. При резком снижение цены на золото и/или резком укреплении рубля существует риск значительного давления на финансовые показатели компании.
• ЮГК демонстрирует стабильную финансовую позицию, но на 30 июня 2023 г. отношение чистого долга к EBITDA составило 2,5х. При негативном сценарии на рынке золота и росте процентных ставок, возможен рост долговой нагрузки к уровню, значительно превышающему критерии инвестиционного кредитного рейтинга.
• В дивидендной политике не установлен минимальный уровень выплаты дивидендов, что создает определенные риски для инвесторов.
• Ускоренный рост цен на дизель, реагенты и другие материалы может оказать давление на себестоимость. С учетом 90% добычи ЮГК, приходящейся на карьеры, дизель и запчасти для карьерных самосвалов являются одной их ключевых статей затрат.
• Сохраняется риск давления на денежный поток ЮГК за счет введения дополнительных налогов и экспортных пошлин. По оценке Альфа-Банка, Южуралзолото теряет около 25 млн $ при 5%-х экспортных пошлинах на золото.
Как оценивается ЮГК перед IPO
Для определения справедливой стоимости ЮГК аналитики Альфа-Банка использовали несколько методов оценки: метод дисконтирования денежных потоков (DCF), анализ на основе мультипликаторов (EV/EBITDA P/E) и оценку на основе запасов (EV/reserves).
Стоит отметить, что для сравнительного анализа по мультипликаторам аналитики Альфа-Банка брали показатели крупнейших золотодобывающих компаний как на российском (Полюс), так и на мировом рынке — Newmont, Barrick Gold, Gold Fields и другие. Для оценки ЮГК в модели использовался дисконт в размере 20% от средних мультипликаторов EV/EBITDA и P/E Полюса, что, по мнению Альфа-Банка, отражает текущие геополитические риски, а также премию Полюса за размер операций и более выгодную позицию на мировой кривой себестоимости в золотодобывающем секторе.
Аналитики Альфа-Банка оценивают стоимость бизнеса ЮГК в диапазоне 208,6-230,9 млрд руб., а стоимость 100% акционерного капитала — 140,5-170,8 млрд руб