МНЕНИЕ: Финансовое положение Сегежа Групп остается слабым - Ренессанс Капитал

Сегежа – отчётность за 3кв23, перспективы рефинансирования

Группа Сегежа опубликовала сокращённую отчётность по МСФО за 3кв23. Финансовое состояние компании остаётся очень слабым – операционные финансовые потоки продолжают не покрывать проценты на обслуживание долга, чистый долг увеличился на ₽3 млрд, ликвидность на балансе сократилась до ₽7 млрд. Из умеренного позитива можно отметить почти прекратившееся увеличение оборотного капитала, остающиеся на низком уровне объёмы капзатрат и практически не изменившиеся по сравнению со 2кв23 коэффициенты долговой нагрузки.

Ближайшее погашение краткосрочного долга для компании – оферта по выпуску облигаций серии 002Р-04Р (₽8,2 млрд, 30 ноября, новый купон пока не установлен). На финансирование оферты компания, наверное, может использовать «неиспользованные лимиты кредитных линий» (₽13 млрд), указанные в квартальной презентации, хотя их реальная доступность непонятна.

В принципе, учитывая то, что прочие рублёвые выпуски группы котируются по доходности около 20% кроме самого короткого, а оба выпуска с офертами в ноябре 2023 – январе 2024 по цене 98,5–99,0 п.п., можно сказать, что цены её бондов подразумевают успешное рефинансирование обоих оферт. В этой связи компании, видимо, имеет смысл установить рыночный купон по обоим офертам, в расчёте, что её исполнение будет неполным, и надеясь, что в период до следующих точек рефинансирования (апрель 2024 года, ₽10 млрд, погашение; ноябрь 2024 года, ₽10 млрд, оферта) ей удастся стабилизировать FCF и договориться с банками, например, о залоговом финансировании (98% банковских ссуд на начало 2023 года были необеспеченными).

Тем не менее, рефинансирование по рыночным ставкам окажет сильное давление на денежные потоки группы – все купоны по рублёвым бондам находятся в диапазоне 9,7–11,0%, а ставки по банковским кредитам – в диапазоне 9,14–10,34%. Более оптимальным решением для компании было бы сокращение долговой нагрузки из сторонних источников.

Отметим, что при прохождении через оферту выпусков облигаций материнского холдинга (АФК Система) по последним двум офертам исполнение опциона составило 80–90% от объёма выпусков (серия 001Р-01, начало октября, спред доходности к ОФЗ после перестановки < 0 б.п.; серия 001Р-04, начало ноября, спред доходности к ОФЗ после перестановки около 230 б.п.). Тем не менее в начале ноября был размещён крупный дебютный флоатер (₽15 млрд, купон RUONIA +190 б.п.), что предполагает сохранение доступа холдинга на рынок облигаций по разумным ценам.

Соответственно, представляется, что оказание поддержки Сегеже (в виде стабилизационной ссуды, структурированной покупки активов, кредитования под залог акций и т.п.) соответствует интересам холдинга, которому самому надо переводить через оферты ₽65 млрд своих облигаций в ноябре 2023 – ноябре 2024 гг.