МНЕНИЕ: Результаты Сегежа Групп прохладно восприняты инвесторами - Альфа-Банк

Результаты Segezha Group за 3К23 снова вышли ожидаемо скромными, оказавшись на уровне консенсус-прогноза по выручке и несколько ниже по EBITDA скорр. По сравнению с 2К23 выручка выросла на 13%, рентабельность OIBDA незначительно (на -1,5пп) снизилась до 12,4%. Уровень долговой нагрузки практически не изменился кв/кв, составив 10,4х Чистый долг / 12М OIBDA скорр. на фоне сохранения как уровня долга, так и 12-месячной базы OIBDA. В сложившихся условиях компания продолжает придерживаться консервативного подхода к инвестициям – Capex составил 2,2 млрд руб. за квартал (9% от выручки), из них 60% — инвестиции в поддержание активов.

На наш взгляд, результаты за 3К23 могут быть прохладно восприняты инвесторами, особенно на фоне укрепления курса рубля и начала низкого осенне-зимнего сезона в строительстве.

Курбатова Анна
«Альфа-Банк»

Важной, как всегда, будет являться риторика менеджмента относительно ожиданий на 4К23 и начало 2024 года. В зависимости от того, сможет ли CEO Михаил Шамолин убедить рынок в вероятности относительно скорого позитивного разворота на основных экспортных рынках и возвращения компании к растущему тренду, отношение инвесторов к SGZH как дешевой экспортно-ориентированной бумаге могло бы измениться в более позитивную сторону. Компания проведет конференц-звонок для инвесторов завтра 14 ноября в 16:00. Выручка и OIBDA за 3К23 близки к ожиданиям рынка.

Выручка составила 23,9 млрд руб. (-1% г/г, +13% кв/кв). Относительно нашего прогноза выручка оказалась лучше в сегменте деревообработки и хуже в Бумаге и упаковке. В обоих случаях разница объясняется, в основном, более низкими/высокими фактическими объемами реализации по сравнению с нашими ожиданиями. Компания отметила, что в 3К23 флагманский Сегежский ЦБК был остановлен  на плановый капитальный ремонт. OIBDA составила 3,0 млрд руб. (маржа 12,4%), не изменившись кв/кв.

Давление на цены сохраняется. Средние цены реализации (СЦР) в евро мешочной бумаги почти не изменились кв/кв (-1%), составив 564 евро/т. На мировом рынке мешочной бумаги сохранялся низкий спрос в связи со слабой строительной активностью и высокими складскими остатками по всей цепочке поставок. На российском рынке спрос на мешочную бумагу оставался стабильным, поскольку снижение поставок бумажных мешков из Европы привело к увеличению локального производства. СЦР пиломатериалов продолжила «сползать» (-11% кв/кв до 134 евро/м3). Компания не дала комментария относительно негативной квартальной динамики. При этом отметила улучшение ситуации на рынке Китая: в августе – сентябре наблюдалось снижение уровня складских запасов (с рекордных 1,7 млн м3 в порту Тайцан в 1 кв. 2023 г. до 1,0 млн м3 в конце сентября), активизация спроса и восходящий ценовой тренд. СЦР фанеры увеличилась на 16% кв/кв до 474 евро/м3. Мы полагаем, что основная причина позитивного тренда – увеличение доли экспортных поставок (доля РФ в продажах снизилась с 26% в 2К23 до 16% в 3К23). В 3К23 Китай впервые вышел на первое место по объёмам экспорта берёзовой фанеры из РФ, опередив Египет. На внутреннем рынке после роста цен в 2К23 в отчетном квартале наблюдалась отрицательная ценовая на фоне высоких складских запасов дистрибьюторов и снижения спроса.

Неоднородная динамика по бизнес-сегментам. Динамика выручки по сегментам была смешанной: рост на 5-34% кв/кв в Деревообработке и Фанере и плитах и сокращение на 5-12% кв/кв в Бумаге и упаковке и Ламинированных продуктах. Мы отмечаем продолжение улучшения рентабельности в Бумаге и упаковке (до 34%) и значительное улучшение кв/кв в Фанере и плитах (до 32%). Рентабельность OIBDA Деревообработки осталась низкой и даже несколько ухудшилась кв/кв (до 2,5%), что мы связываем с более низкими кв/кв ценами реализации, в то время как с точки зрения удельных затрат на логистику наблюдались положительные изменения (субсидирование транспортировки через порты СЗФО с июля, улучшение ситуации с доступностью ж/д подвижного состава в направлении Восточного полигона с июня).

Долговая нагрузка по-прежнему на пике. Уровень долговой нагрузки ожидаемо остался высоким (10,4х в 3К23 по сравнению с 10,9х в 2К23), так как обе метрики в расчете почти не изменились кв/кв. Общий долг прибавил 3 млрд. и составил 126 млрд руб., чистый долг увеличился на 5 млрд руб. до 119 млрд руб. База расчета (OIBDA за 12 мес.) составила 11 млрд руб. В 3К23 процентные расходы компании превысили 4 млрд руб.