МНЕНИЕ: Акции Софтлайн и Positive Technologies выглядят привлекательными - Ренессанс Капитал

Софтлайн и Positive Technologies Уникальная возможность роста для лидеров российского ИТ-рынка

Мы видим значительный потенциал роста российского ИТ-рынка, а благоприятная регуляторная среда и уход иностранных игроков предоставляют местным игрокам уникальную возможность роста в среднесрочной перспективе. По нашему мнению, и Софтлайн, и Positive Technologies (PT) имеют все шансы для существенного масштабирования бизнеса в текущих условиях, что может обеспечить CAGR EBITDA в 2023–2026 гг. более 45%. В этом контексте текущие оценки компаний являются довольно низкими, особенно по мировым стандартам; тем не менее, для PT существует неопределенность в отношении новой программы мотивации и вероятного значительного размытия доли миноритарных акционеров, что может стать сдерживающим фактором роста акций в ближайшей перспективе.

Благоприятная рыночная и регуляторная среда

Несмотря на быстрый рост в последние годы, российский ИТ-рынок остается менее развитым по сравнению со многими развитыми и развивающимися странами. Более того, в 2022 году многие иностранные вендоры покинули Россию, что в сочетании с законодательными требованиями по переходу на отечественное ПО, особенно в государственном секторе, предоставило местным игрокам уникальную возможность роста и привело к ускоренному импортозамещению. Ожидается, что доля местных ИТ-производителей увеличится с ~45% в 2021 до более 70% в 2027 году, включая рост до более, чем 90% в отдельных сегментах (например, в сфере кибербезопасности).

Мы прогнозируем высокий рост EBITDA для PT и Софтлайна

PT и Софтлайн – сильные игроки на российском ИТ-рынке с большой клиентской базой, широким продуктовым предложением и многолетним опытом. Мы ожидаем, что обе компании смогут воспользоваться уникальной возможностью роста для российских ИТ-провайдеров, что должно обеспечить значительный рост прибыли в среднесрочной перспективе. Для PT мы ожидаем, что дальнейшая консолидация рынка и выход в новые сегменты, такие как мета-продукты и NGFW, приведут к сохранению высокого роста отгрузок (мы прогнозируем 90% / 68% / 44% в 2023 / 2024/ 2025 гг.). Рост продаж Софтлайна, вероятно, будет ниже (~20%) из-за сдержанной динамики в относительно низкомаржинальном дистрибьюторском бизнесе. Однако компания быстро наращивает портфель собственных решений (их доля в валовой прибыли выросла с 13% в 2021 году до 29% в 2022 году), и дальнейшее увеличение может привести к росту маржи в среднесрочной перспективе. В целом мы считаем, что финансовые перспективы PT и Софтлайна достаточно схожи, и прогнозируем CAGR EBITDA на 2023–2026 гг. на уровне ~45–47% для каждой из компаний.

Мы считаем, что текущие оценки обеих акций выглядят относительно привлекательными в контексте ожидаемого высокого роста прибыли компаний. Однако проблема инвестиционного кейса PT заключается в том, что ее потенциальная новая программа мотивации сотрудников может привести к дополнительной эмиссии 25% акций в 2024 году с последующим увеличением числа акций в случае роста рыночной капитализации. Поэтому для целей оценки мы корректируем количество акций PT с учетом ожидаемого будущего размытия (мы используем 87 млн. акций). При этом, если PT отменит свои планы по новой программе мотивации или уменьшит размер потенциального размытия, потенциал роста бумаг может быть значительно выше, на наш взгляд. По нашим оценкам, Софтлайн торгуется с мультипликаторами EV/EBITDA на 2024 / 2025 гг. на уровне 8,0x / 5,7x; PT торгуется с премией ~15% к Софтлайну, а соответствующие мультипликаторы EV/EBITDAC находятся на уровне 11,5x / 8,0x.

Панарин Кирилл
Лазаричева Марьяна
«Ренессанс Капитал»