МНЕНИЕ: Доходности ОФЗ достигли локальных максимумов - Синара

Пересмотр безрисковой ставки в свете роста доходностей

Доходности длинных ОФЗ в 3К23 продолжили рост на фоне увеличения проинфляционных рисков и связанного с ним ужесточения ДКП. Доходность 10-летних ОФЗ достигла 12% годовых и после некоторой коррекции закрепилась немного ниже этой отметки. Мы повышаем безрисковую ставку, которую используем для оценки российских компаний, с 10% до 11,5%, что несколько сокращает потенциал роста индекса в нашей модели.

Риторика центрального банка привела к росту ставок. Ослабление рубля, падение которого ускорилось в июне и продолжилось в августе, уменьшило интерес инвесторов к рынку госдолга, следствием чего стал рост доходностей в этом сегменте. Для снижения проинфляционных рисков ЦБ РФ в августе созвал внеочередное заседание совета директоров, на котором было принято решение повысить ставку сразу на 350 б. п. до 12% годовых, что стало неожиданностью для участников рынка. Несмотря на принятые меры, доходности продолжили расти, чему в значительной степени способствовала риторика представителей ЦБ РФ о возможном дальнейшем повышении ключевой ставки; в результате доходность десятилетних бумаг к середине сентября превысила 11,5% годовых.

Банк России продолжает повышать ставку. На заседании 15 сентября регулятор повысил ключевую ставку еще на 100 б. п. до 13% годовых, заявив, что инфляционное давление в российской экономике остается высоким на фоне переноса ослабления рубля в цены и повышенных инфляционных ожиданий. ЦБ РФ ожидает, что в свете проводимой ДКП годовая инфляция в 2024 г. вернется к 4% и будет находится вблизи этого уровня. Важным сигналом стало значимое повышение траектории ключевой ставки на 2024 г., а также заявление, что возвращение инфляции к цели и удержание ее на этом уровне потребуют продолжительного поддержания высоких ставок.

Доходности почти достигли максимумов, но в ближайшее время не снизятся. Котировки ОФЗ практически не отреагировали на недавнее решение ЦБ РФ по ставке, а значит, для большинства участников оно не стало неожиданностью и уже было заложено в котировках длинных бумаг. С одной стороны, мы пока не можем сказать, что у инвесторов есть заметный интерес к долгосрочным ОФЗ, кроме того, на данном участке кривой сохраняется навес со стороны Минфина России, что также не способствует снижению доходностей. С другой стороны, они, похоже, достигли локальных максимумов и в абсолютном выражении выглядят довольно привлекательно — особенно есть учесть, что текущая реальная ставка находится на довольно высоком уровне (при умеренной инфляции, которая за последние 12 месяцев составила 5,5%, а к концу года, по прогнозам Центробанка, достигнет 6–7% и опустится до 4% в 2024 г.).

Повышаем безрисковую ставку до 11,5%. Мы используем доходность десятилетних ОФЗ как ориентир для определения рублевой безрисковой ставки, которая учитывается при оценке справедливой стоимости капитала публичных российских компаний. Поскольку мы больше не ожидаем снижения доходности в ближайшей перспективе, мы увеличиваем безрисковую ставку с 10% до 11,5%. Использование в финансовых прогнозах более высокой ставки дисконтирования сокращает потенциал роста индекса МосБиржи в нашей модели.

Точенников Кирилл
Афонин Александр
ИБ «Синара»