Транс-ойл (B/B-): новые облигации, скорее всего, станут привлекательным объектом для вложения

Группа компаний Транс-ойл (Aragvi), крупнейший агропромышленный холдинг Молдавии, планирует выпуск новых старших обеспеченных еврооблигаций с пятилетним сроком обращения. Привлеченные средства планируется направить на выкуп находящегося в обращении выпуска облигаций Aragvi 24 объемом до $300 млн.

Компания объявила о тендерном предложении по всем старым облигациям 31 марта 2021 г. Крайний срок «раннего согласия» — 13 апреля 2021 г., премия за раннее согласие составит 4 п.п., дата экспирации — 27 апреля 2021 г.

Предложение предусматривает добавление в параметры «старых» облигаций колл-опциона по цене 110,125 п.п. в дату 4 мая 2021 г. Книгу заявок на новые облигации, как ожидается, откроют 14 апреля 2021 г. Ориентир доходности пока не объявлен. По нашим оценкам, справедливая доходность по пятилетним облигациям должна соответствовать 7,75-8%, и мы рекомендуем участвовать на этих условиях. Мы ждем опережающей ценовой динамики облигаций Aragvi (на фоне дальнейшего улучшения кредитных метрик) в среднесрочной перспективе, что обеспечит дополнительную прибыль держателям облигаций.

Карта корпоративных еврооблигаций (Aragvi vs сопоставимые компании)

Источник: Bloomberg

О компании

Транс-ойл — крупнейший агропромышленный холдинг Молдавии с широким спектром деятельности, включая переработку масличных культур, перевалку и хранение зерна, сырьевой трейдинг, производство растительного масла, выпуск бутилированного масла, сельскохозяйственное производство, производство муки. Группа в течение 10 лет является главным производителем и экспортером зерна в Молдавии, на долю которого приходится 62% экспортных поставок страны. Компания управляет сетью из 13 элеваторов, крупнейшей в стране, контролируя 85% хранилищ Молдавии, а также двумя установками по переработке масличных культур, на долю которых приходится 95% производства растительного масла в стране. Компании принадлежит собственный вагонный парк, а также два портовых терминала: Джурджулешты в Молдавии и Рени на Украине. В течение первого полугодия 2021 финансового года (по 31.12.2020 г.) Транс-ойл реализовала около 1,8 млн т продукции (рост на 4% г/г). Частную компанию контролирует генеральный директор Важа Джаши.

В конце 2020 г. Транс-ойл купила ведущего производителя подсолнечного масла в Сербии Victoria Oil. Актив был приобретен за счет привлечения банковского кредита (€50 млн), а также на средства субординированного кредита ($13 млн) от акционера. Завершение консолидации Victoria Oil ожидается в 2021 г.

Финансовые показатели 1П21:

• Выручка за 1П21 выросла почти на 45% г/г, до $673 млн, несмотря на сложную конъюнктуру, обусловленную засухой в черноморском регионе в 2020 г. и пандемией коронавируса. Рост показателя стал следствием реализации плана подразделения по торговле сырьевыми товарами по продажам на рынках за пределами Молдавии. Большая часть выручки (98%) пришлась на экспортные операции и была деноминирована в твердой валюте. Рост выручки на 46,9% подразделения по торговле сырьевыми товарами в значительной степени обусловлен восстановлением цен на сырьевые товары на международных рынках. Объем выпуска маслоэкстракционного подразделения сократился на 24,5% в первом полугодии 2021 г. из-за засухи и недостаточного урожая семян подсолнечника. Тем не менее, оборот сегмента увеличился на 36% г/г в связи со скачком цен на семена подсолнечника и подсолнечное масло.
• Рентабельность EBITDA во втором полугодии 2021 г. составила 10,4% по сравнению с 12,5% в первом полугодии 2020 г. Снижение показателя связано с инфляцией расходов, относящейся к подразделению по торговле сырьевыми товарами, на которое приходится почти 71% консолидированной EBITDA. Стремительно растущему объему международных операций сопутствует более низкая маржа (хотя это и требует меньше вложений в оборотный капитал). Рентабельность EBITDA, относящаяся к маслоэкстракционному подразделению, выросла (18% против 17% в первом полугодии 2020 г.) ввиду благоприятной ценовой конъюнктуры. Транс-ойл рассчитывает увеличить долю маслоэкстракционного подразделения в совокупной EBITDA до 40-50% (сейчас — 25%).
• Чистый доход за первое полугодие 2021 финансового года вырос на 54% г/г, до $37 млн.
• Свободный денежный поток (FCF) вновь вернулся в отрицательную зону (-$5 млн) в результате повышения сезонного спроса на оборотный капитал.
• Общий долг компании в основном состоит из выпуска еврооблигаций Aragvi 24 ($300 млн) и синдицированного кредита в рамках линии предэкспортного финансирования PXF ($180 млн), предоставленного пулом международных финансовых институтов, со сроком погашения в июле 2021 г. После публикации последнего финансового отчета компании за 2020 финансовый год долговой профиль продемонстрировал дальнейшее улучшение. Группа продолжает сокращать долговую нагрузку, даже несмотря на снижение операционной маржи. Отношение скорректированного чистого долга к EBITDA в первом полугодии 2021 г. снизилось до 1,2 x по сравнению с 2,1x за 2020 финансовый год.
• Очевидно, что предстоящее размещение новых пятилетних облигаций будет способствовать улучшению структуры долга. Это позволит снизить риски, относящиеся к рефинансированию, а также оптимизировать стоимость фондирования. Тем не менее, профиль ликвидности все еще остается уязвимым ввиду высокой необходимости финансирования оборотного капитала.

Ключевые финансовые показатели, МСФО

Источник: Данные компании, оценка ITI Capital