МНЕНИЕ: Опубликованная отчётность М.Видео за 1 полугодие является слабой с точки зрения кредитного анализа - Ренессанс Капитал

М.Видео — кредитный комментарий к отчётности за 1П23

Продолжается увеличение оборотного капитала из-за повышения в продажах доли импортных товаров, чьи поставки требуют предоплаты. Чистый оборотный капитал стал позитивным, впервые с пандемийного 1П21. Ослабление рубля как правило оказывает дополнительное негативное влияние на динамику оборотного капитала ритейлеров – импортёров.

Уплаченные проценты продолжают превышать EBITDA; тем не менее они продолжают покрываться операционным денежным потоком (OCF) до изменений оборотного капитала с фактором 1,7-2,0х. Процентные расходы компании должны увеличится в связи с повышением ставки ЦБ в августе (практически все из ₽70 млрд банковских кредитов получены по фиксированным ставкам, но 80% погашается в период до июня 2024 года).

Коэффициент долг/EBITDA (с учетом обязательств по аренде) увеличился до 10,3х

Объём ликвидных средств на балансе уменьшился с ₽30 млрд до ₽9 млрд, частично финансируя негативный свободный денежный поток (FCF), частично – плановые погашения долга (в частности, прохождение оферты в апреле по облигационному выпуску МВ Фин-01).

В 1П23 компании удалось договориться о рефинансировании части своего долга с крупнейшим кредитором – Промсвязьбанком (₽10 млрд из ₽32 млрд). В остальном пул банков-кредиторов не изменился – МКБ, Альфа, ГПБ, ВТБ (последний финансировал выкуп М.Видео в 2018 году за ₽55 млрд сетей Эльдорадо и Сатурн у своего акционера – Группы Сафмар).

Комментарии к отчётности сообщают о наличии нарушений по банковским ковенантам, по «большинству из которых» компания достигла договорённости о неприменении. Все кредиты по-прежнему являются необеспеченными. Неиспользованный объём кредитных линий составляет ₽25 млрд (на конец 2022 года – ₽58 млрд), однако сообщается, что у банков «нет твёрдых обязательств по их предоставлению».

После публикации отчётности за 1П23 котировки локальных бондов М.Видео в пятницу снизились на 1,5–4,0 п.п.; 90% котировок в стаканах – заявки на продажу. Все выпуски (в обращении четыре транша общим объёмом ₽26 млрд) котируются с доходностями к погашению/оферте в диапазоне 15,0-16,1%, спред к ОФЗ 480–535 п.п. Ближайший выпуск к погашению – МВ Фин-01 (апрель 2024 года), в обращении после прохождения оферты в апреле 2023 года (выкуплено ₽5,8 млрд бумаг) остается ₽4,2 млрд.

Можно предположить, что рыночный спрос на новые выпуски эмитента для рефинансирования негативного FCF и плановых погашений/оферт бондов может быть ограничен до достижения компанией договорённостей о пролонгации существующих кредитных линий с банками кредиторами и появлении позитивной динамики в эволюции оборотного капитала (возможной, например, после предновогодних продаж).