МНЕНИЕ: Газпром значительно увеличивает объём размещения рублёвых флоатеров - Ренессанс Капитал

После размещения трёх выпусков флоатеров в начале недели (₽120 млрд, 5 лет, купон RUONIA +130 б.п., книга собиралась 16 августа, техразмещение прошло 21 августа), Газпром Капитал вчера (24 августа) провел размещение ещё трёх флоатеров (₽120 млрд) с аналогичными характеристиками, а также собрал книгу заявок ещё для двух выпусков (₽60 млрд, техразмещение – 29 августа). Объём размещений (всего ₽300 млрд) весьма велик – у Газпрома до августа 2023 года в обращении находился всего один флоатер (ГазК-07, ₽40 млрд, купон RUONIA +130 б.п., 4,5 года, размещён в апреле 2023 года). Для сравнения, первичные размещения Минфина в августе проходят ожидаемо очень слабо – за четыре аукциона (один отменён после резкого повышения ставки ЦБ) на единственном аукционе, на котором предлагались флоатеры, было размещено ₽94 млрд бумаг, а на остальных было размещено ₽81 млрд бумаг (60% с привязкой к ИПЦ, 40% – длинных с фиксированным купоном).

Учитывая, что первые три транша флоатеров ГазК, вышедших на торги во вторник, практически не торгуются на вторичке, можно предполагать, что все выпуски произведены по «обратным запросам» от коммерческих банков. Видимое превалирование продавцов в биржевых стаканах ликвидных ОФЗ-ПК (все «новые» выпуски, в которых присутствует короткий лаг в привязке к RUONIA, потеряли в цене за неделю около 0,5 п.п.) подразумевает, что банки-держатели частично перекладываются из ОФЗ в выпуски Газпрома, чьи купоны предлагают (в отличие от ОФЗ) премию к RUONIA. Флоатер ГазК-07 котируется по цене около 101 пп, т.е. на 1,5 п.п. выше сравнимых выпусков ОФЗ-ПК.

Объём выпусков рублёвых облигаций Газпрома в 2023 году (более ₽500 млрд) в два раза превышает объём выпусков его рублёвых бондов за предыдущие 10 лет (2012–22). Можно предположить, что у Газпрома возникли определённые потребности в рефинансировании (в частности, подготовка к довольно крупным погашениям еврооблигаций и ЗО в 4кв23–1кв24), и эмитент готов принимать определённые объёмы процентного риска как плату за возможность фондирования погашений краткосрочного долга в условиях рыночной неопределённости. Финансирование в конечном итоге предоставляется банками – исторически основным источником рефинансирования локальных корпоративных облигаций в периоды после резкого повышения ставок ЦБ.

Учитывая, что ожидаемая текущая доходность выпусков ОФЗ-ПК и корпоративных флоатеров (на примере ГазК-07) составляет 11,2–12,5%, что превышает доходности коротких ОФЗ (10,3% для тенора 1 год), для инвесторов, которые не ожидают снижения ключевой ставки в ближайшие несколько месяцев, представляется целесообразным добавление к краткосрочной части рублёвого портфеля облигаций с переменной ставкой купона («новых» ОФЗ-ПК или корпоративных выпусков с коротким лагом привязки купона к RUONIA).