МНЕНИЕ: Ухудшение кредитных характеристик Русала и повышение рублёвых ставок увеличат стоимость обслуживания долга - Ренессанс Капитал

Русал – результаты за 1П23, изменения в структуре долга

Русал в начале этой недели опубликовал отчётность по МСФО за 1П23. На фоне существенного снижения рентабельности (маржа по EBITDA опустилась до 5%) свободный денежный поток остался в отрицательной зоне (-$0,31 млрд против -$1 млрд во 2П22). Кассовый разрыв был профинансирован имеющимися денежными средствами, чей баланс с начала года уменьшился на 50% до $1,5 млрд. Коэффициент чистый долг/ EBITDA превысил 10х, что является рекордом для компании, а коэффициент EBITDA/ проценты снизился ниже 1.0х.

В отчётный период произошли следующие изменения в структуре долга:

Компания произвела выплаты по погашению обоих выпусков еврооблигаций в адрес держателей бумаг с правами, учитываемыми в российской инфраструктуре, таковых оказалось 93% от объёма бумаг в обращении. В отчётности как «непогашенные» отражаются $68 млн бумаг, находящихся во внешнем периметре; в теории их держатели могут получить средства через прямой платёж.

Отчётность сообщает о подписании нового кредитного соглашения с «российским банком» (крупнейшим кредитором компании является Сбер, кредит обеспечен пакетом акций компании в Норникеле [25%] с текущей рыночной стоимостью $6,5 млрд) объёмом $4,4 млрд и сроком окончательного погашения в 2027 году. Компания частично использовала эту линию для рефинансирования существующих кредитов (видимо, от того же Сбера) в объёме CNY15,8 млрд ($2,2 млрд). Миграция долга из $ в CNY является естественной учитывая специфику ОВП российских банков и является оправданной с точки зрения компании для снижения номинальной стоимости обслуживания долга.

Облигации составляют около 40% объёма долга Русала, ближайшие оферты/ погашения состоятся в октябре 2023 и августе 2024 года. На фоне ожидаемого перерыва в дивидендных выплатах Норникеля, для компании повышается значимость возможности фондирования с рынка по приемлемым ставкам. Ухудшение кредитных характеристик эмитента и повышение рублёвых ставок увеличат стоимость обслуживания долга эмитентом.