МНЕНИЕ: Операции Минфина по бюджетному правилу могут оказаться около нуля - Локо-Инвест

Что случилось? С сегодняшнего дня ЦБ начал продажи валюты (юаней) по операциям инвестирования средств ФНБ. Напомним, что они хранятся в валюте, но долгое время (после приостановки исходных положений бюджетного правила) конвертация любых валютных активов ФНБ проводилась внутри баланса ЦБ без влияния на валютный рынок.

В июле решили эти операции делать на рынке (ЦБ называет это «зеркалировать»): берется сумма нетто-инвестиций из ФНБ за 1П23 (288 млрд руб.), и соответствующие операции будут проводиться ежедневно (2.3 млрд руб.) с августа по январь. В январе 2024, исходя из объема нетто-инвестиций в 2П23, станет понятен объем операций на февраль-июль 2024 и так далее. Полугодовой объем этих операций не превысит 300 млрд. руб., любое будущее превышение будет переноситься на следующее полугодие.

Но с начала года ЦБ (как агент Минфина) проводит операции с валютой в рамках бюджетного правила (БП) – если нефтегазовые доходы превышают их базовый объем (8 трлн руб. на год), то валюта покупается, если нет – то валюта из ФНБ продается. Именно это происходило с момента возобновления операций – всего в 2023 Минфин продал юаней почти на 560 млрд. руб. В своих февральских оценках мы ждали перехода к покупкам валюты в августе, и объем операций Минфин объявит завтра. Что можно ждать и как это скажется на рубле?

Что мы ждем от Минфина? Отсутствие ежемесячных данных по добыче и экспорту углеводородов и ценам реализации, заявляемые корректировки добычи/экспорта нефти в рамках ОПЕК+, постоянная корректировка налоговых параметров – все это усложняет оценки. Например, средняя цена Urals в июле составила US$64.7/брл vs US$64.7/брл, а дисконт к Brent снизился до минимальных с начала 2022 года US$15.7/брл в абсолютных и 19.6% — относительных терминах. Поэтому налоги будут считаться по фактическим параметрам, а введенный с апреля нормативный дисконт (снижался c US$34/брл в апреле до US$25/брл/, с сентября составит US$20/брл, также изменят демпфер по нефтепродуктам) работать не будет. Также неясно, будет ли Запад менять потолок цен на российскую нефть (US$60/брл)/угрожать нарушителям санкциями, или будет вынужден смириться, чтобы не получить новых проблем с инфляцией?

Обновленные оценки до конца года представим чуть позже, но в августе могут начать покупать юани на символические 5-10 млрд. руб. без учета ошибки в оценке доходов Минфином за предыдущий месяц, которая до этого была сопоставима по порядку цифр с расчетными объемами операций и в среднем была отрицательной. Иными словами, операции Минфина по БП могут оказаться около нуля, а суммарно с конверсиями их ФНБ в августе будут чистые продажи валюты.

Что это значит для рубля? Сохранение нетто-продаж валюты в августе поддержат рубль фактически (пусть и не сильно), а отсутствие значительных объемов покупки по БП (если вообще наскребут) поможет рублю эмоционально – начало покупок валюты рынок может воспринять как триггер для дальнейшей игры против рубля.

Но стоит помнить, что роль сырьевой конъюнктуры сейчас невысока, продажи экспортеров менее значительны/стабильны, а основное влияние на рубль оказывают финансовые потоки – операции физлиц (сейчас, скорее, чистые продажи валюты), инвестиционных компаний/брокеров (покупка валюты под замещение евробондов и редомицилляцию АДР/ГДР), погашение валютного долга/конвертация в рубль (= спрос на валюту) и настоящий структурный отток капитала, связанный с геополитическими и внутриполитическими рисками.

Наш прогноз по курсу рубля до конца года в виде диапазона 85-95/USD пока сохраняется, но на этой неделе планируем его уточнить.

Полевой Дмитрий
«Локо-Инвест»