МНЕНИЕ: Ускорение инфляции поддержит динамику продаж ритейлеров - Альфа-Банк

Бумаги X5 и Магнита выросли на 37-34% с начала года, почти на уровне индекса Мосбиржи (+38%). Мы стали чуть более оптимистичны в отношении сектора и ожидаем улучшения маржи к/к в 2К23. Ускорение продовольственной инфляции должно поддержать динамику продаж ритейлеров в следующие кварталы. X5 (ВЫШЕ РЫНКА) остается нашей топ-акцией, учитывая сильную операционную динамику и перспективы редомициляции. Мы снизили рейтинг по Магниту до ПО РЫНКУ, поскольку у нас нет уверенности, что ожидания рынка (отмена выкупленных акций и возобновление дивидендов) оправдаются в ближайшей перспективе.

Улучшение фундаментальных показателей сектора. Ритейлеры по-прежнему сфокусированы на росте доли рынка за счет роста трафика и торговых площадей. Таким образом, учитывая корректировки ассортимента и сильную ценовую конкуренцию, мы по-прежнему ожидаем маржу EBITDA ритейлеров на уровне 6,56,7% в среднесрочной перспективе против 7%+ ранее. Мы также отмечаем дополнительное давление на маржу, связанное с развитием сети Чижик и экспансией в регионы X5, и с показателями магазинов Дикси в случае Магнита. Между тем, продовольственная инфляция достигла дна во втором квартале (-0,2% г/г) и, как ожидается, ускорится до 3,1% г/г к концу 2023, по прогнозам наших экономистов. Рост реальных доходов (+2,5% г/г в 2023П) поддерживает потребительский спрос (что подтверждается близким к 5-летнему максимуму значениям индекса потребительских настроений ЦБ РФ). Эти факторы должны оказать поддержку росту LfL-продаж в ближайшие кварталы и улучшению маржи по сравнению с уровнями 4К22-1К23.

X5 Group (ВЫШЕ РЫНКА): Катализаторы роста впереди. X5 по-прежнему наша топ-акция в секторе за счет сильной операционной динамики и будущих катализаторов. Во-первых, рост плотности продаж на 8% к/к в 2К23 приведет к росту маржи EBITDA к/к (мы ожидаем около 7,5% против 5,7% в 1К23). Во-вторых, мы считаем, что X5 является ключевым бенефициаром недавно принятого закона, облегчающего редомициляцию иностранных холдингов в Россию, поскольку это потенциально может разблокировать возможность выплаты дивидендов. X5 располагает денежными средствами более 90 млрд руб. и генерирует, по нашим оценкам, около 50-70 млрд руб. СДП в год, а чистый долг составит 0,4x EBITDA на конец 2023. X5 не выплачивала дивиденды за 2021-22 (совокупная доходность 14%) и, по нашему мнению, способна обеспечить сопоставимую доходность в 2023 году. Таким образом, мы считаем, что появление новостей о шагах компании по редомициляции окажет поддержку распискам X5.

Магнит (ПО РЫНКУ): Позитивные факторы в цене, но ожидания могут быть преувеличены.  По данным компании, 21,5% акций было предъявлено к выкупу (меньше ожидаемых 29,8%). Мы считаем, что это уже полностью учтено в цене акций после роста на 29% с 16 июня (когда было объявлено об оферте). Возможно, инвесторы теперь ожидают потенциальной отмены выкупленных акций и возобновления выплаты дивидендов (с доходностью потенциально выше 17%, учитывая низкий уровень чистого долга и генерацию СДП). Однако есть несколько факторов, которые на данный момент нам неясны: 1) намерение компании отменить выкупленные акции, 2) намерение и техническая возможность возобновить выплату дивидендов в 2023 году и 3) намерение и возможность решить вопросы корпоративного управления до середины сентября (когда Индексный комитет Мосбиржи может рассмотреть вопрос об исключении Магнита из базы расчета основного индекса Мосбиржи).

Оценка стоимости: Мы повысили нашу 12М РЦ по X5 до 2 750 руб. за счет более быстрого роста продаж, чем мы ожидали ранее. Мы сохраняем рекомендацию ВЫШЕ РЫНКА и видим потенциал роста на 34%. Расписки X5 торгуются на мультипликаторе 3,2х EV/EBITDA 2023П, с дисконтом 33% к среднему за 5 лет и 14% дисконтом к Магниту. Мы немного снизили нашу 12М РЦ по Магниту до 6 250 руб. за счет более низкой маржи EBITDA, что компенсируется более низкими кап.затратами и долгом. Мы на данный момент не исключаем из модели акции, предъявленные к выкупу – в сценарии их отмены наша РЦ была бы выше на 16%.

Кипнис Евгений
«Альфа-Банк»