МНЕНИЕ: Лента - по-прежнему в отстающих - Синара

Мы нейтрально оцениваем Ленту: в условиях давления на сегмент гипермаркетов ее структура форматов остается ключевым риском, поскольку «малые» форматы приносят такую же «малую» часть выручки, из-за чего компания продолжает терять долю рынка. Кроме того, отметим риски снижения рентабельности, на что указывают не лучшие результаты за 1К23. Оценка стоимости по методу DCF также не выявляет фундаментального потенциала роста в бумаге.

Катализаторы: развитие «малых» форматов; рост в сегменте e-commerce.

Риски: сокращение доли в сегменте гипермаркетов; давление на показатели рентабельности.

Хорошие позиции, но не тот сегмент рынка. Лента, занимая четвертое место среди продуктовых ретейлеров, остается лидером в сегменте гипермаркетов, на который в 2022 г. пришлось 82% всей ее выручки от реализации, а в 1К23 —81%. Ее бизнес-модель не лучшим образом подходит для сегодняшних реалий: в условиях ухудшения макроэкономической среды в 2022 г. рынок продуктовой розницы вообще проявил устойчивость, однако в различных его сегментах результаты заметно отличались. Дискаунтеры и онлайн-каналы притягивают покупателей, все больше обращающих внимание на цены и предпочитающих делать крупные покупки через Интернет.

Вклад «малых» форматов слишком невелик пока. Повышенное внимание, которое компания уделяет развитию «малых» форматов, представляется обоснованным, если учесть их лучшие перспективы роста. До сих пор размах работы Ленты в сегментах супермаркетов и «магазинов у дома» выглядел ограниченным по сравнению с такими лидерами, как X5 или Магнит. Торговая площадь Ленты в этих форматах не превышала 4% от показателя любого из двух конкурентов. Хотя Лента стремительно прибавляет по рыночной доле в этих сегментах, на обозримое будущее доля останется сравнительно небольшой. Это, на наш взгляд, указывает на риски в части прибыльности в долгосрочной перспективе, если принять во внимание необходимые вложения капитала и более низкую рентабельность в малых форматах, где Лента, чтобы увеличить свою рыночную долю, «инвестирует в цены».

В 1К23 продажи упали на 6% г/г при рентабельности по EBITDA в мизерные 2,1%. Опубликованные не так давно результаты за 1К23 оказались хуже, чем у конкурентов, даже с учетом высокой базы 1К22. Так, выручка от реализации упала в годовом сопоставлении на 5,8%, составив 125 млрд руб., при этом в сегменте гипермаркетов снизилась на 4,6% г/г до 101 млрд руб., в «малых» форматах — тоже на 4,8% г/г до 22 млрд руб. Посредственной оказалась и рентабельность: валовая по сравнению с 1К22 упала на 3,3 п. п., составив 19,4%, по EBITDA (МСФО-17) — на 3,1 п. п. до всего лишь 2,1% при обвале EBITDA на 62% г/г.

На 2023–2026 г. прогнозируем рост выручки средним темпом 8%, оставляем рейтинг «Держать». К 2026 г. выручка, по нашим расчетам, увеличится до 734 млрд руб. (CAGR 2023–2026 — 8%), но мы, судя по последним результатам, возможно, излишне оптимистичны в оценках. Рентабельность по EBITDA за тот же период мы оцениваем в среднем в 5,8% вместо 6,0%, которые прежде закладывали в модель. Для оценки стоимости Ленты по методу DCF мы используем WACC в 15,5% и COE в 17,7%. При таких допущениях справедливая стоимость предприятия составила 130 млрд руб., а целевая капитализация на конец года — 91 млрд руб., что соответствует целевой цене на конец текущего года на уровне 750 руб. на акцию. В сравнении с текущими котировками не видим потенциала роста, в связи с чем подтверждаем рейтинг «Держать».