МНЕНИЕ: Fix Price - трудный период - Велес Капитал

На фоне эффекта высокой базы сравнения и все еще слабого спроса на непродовольственные товары результаты Fix Price в этом году могут находиться под давлением. Мы ожидаем, что ситуация улучшится во второй половине года и компания продемонстрирует некоторое восстановление темпов роста и рентабельности. Наш общий взгляд на Fix Price не изменился. Ритейлер имеет высокий потенциал масштабирования бизнеса и по-прежнему остается практически единственным игроком в своем сегменте.

Мы ожидаем сохранения темпов открытий в ближайшие годы, выравнивания динамики сопоставимых продаж и постепенного улучшения рентабельности на уровне EBITDA. Ситуация с дивидендами остается непростой, но, вероятно, компания будет искать пути распределения прибыли. Новой информации о смене юрисдикции или листинге на дополнительной площадке нет, так что торговля бумагами группы все еще сопряжена с прежними ограничениями и рисками. Наша рекомендация для расписок Fix Price остается «Покупать», а целевая цена снижена до 437 руб. на фоне корректировки прогнозов и роста WACC.

Михайлин Артем
«Велес Капитал»

По нашим оценкам, выручка Fix Price в текущем году составит 299 млрд руб., что примерно на 8% больше показателя прошлого года. Результаты компании остаются под давлением на фоне высокой базы сравнения и относительно слабого спроса на непродовольственный ассортимент. В 1К сопоставимые продажи ритейлера снизились более чем на 5%, что во многом было связано с очень высокой базой сравнения в марте. Подобное влияние могло иметь место в апреле и мае, а также первой половине июня. Мы полагаем, что результаты Fix Price начнут выравниваться во второй половине года, но тем не менее общий показатель роста в 2023 г. будет невысоким. Компания планирует открыть 750 магазинов net, что включает как собственные торговые точки, так и работающие по франшизе. Мы полагаем, что число открытых магазинов может быть по итогу незначительно больше плана и торговая площадь в 2023 г. вырастет на 13,5% г/г. Даже несмотря на замедление инфляции, основным источником роста сопоставимых продаж остается средний чек. Валовую маржу мы ожидаем по итогам года на уровне 32,8%, что несколько ниже результата прошлого года. Динамика тут в основном обусловлена изменением валютного курса, который отражается на рентабельности импортируемых товаров. Компания продолжает успешно переносить инфляцию на полку за счет ротации ассортимента и перевода товаров в новые ценовые категории, благодаря чему не оказывается давления на валовую маржу. Рентабельность EBITDA в 2023 г. может снизиться на 2,5 п.п. г/г и, по нашим оценкам, составит 17%. Падение связано с негативным влиянием постоянных расходов при снижении темпов роста выручки, а также давлением со стороны расходов на персонал. Капитальные затраты в текущем году, как мы полагаем, составят около 8 млрд руб., где порядка 3 млрд руб. пойдет на строительство складской инфраструктуры, а еще 3,7 млрд руб. на открытие магазинов.

По нашим оценкам, темпы роста выручки вновь ускорятся с 2024 г. Мы полагаем, что в течение ближайших 5 лет среднегодовой показатель роста продаж группы будет на уровне 13,9%. Начиная с 2024 г. Fix Price может начать открывать по 800 торговых точек net ежегодно, что обеспечит прирост торговой площади за 5 лет с CAGR 11,2%. Средний чек может расти на уровне инфляции в ближайшие годы, а динамика трафика, как мы полагаем, постепенно улучшится, со следующего года. На наш взгляд, даже с учетом восстановления спроса на непродовольственный ассортимент и роста доли подобных товаров в выручке, средний показатель валовой маржи Fix Price будет оставаться на уровне 32% в 2024-2027 гг. Рентабельность EBITDA может заметно улучшиться уже в следующем году и, как мы ожидаем, будет расти в течение прогнозного периода. Основной потенциал улучшения рентабельности заложен в области оптимизации SG&A и усиления положительного эффекта операционного рычага. Мы ожидаем, что компания постарается обеспечить стабильный уровень рентабельности EBITDA более 19% в перспективе нескольких лет. Капитальные затраты в процентах от выручки будут постепенно сокращаться и могут снизиться более чем в 2 раза к 2027 г., достигнув 1,3%. Согласно инвестиционному плану по строительству распределительных центров в абсолютном выражении, наиболее крупный CAPEX ожидается в 2025 г.

Компания ранее отменила отложенные дивиденды за 2021 г. в связи с невозможностью довести средства до инвесторов. За 2022 г. рекомендации пока не было. Большинство прежних проблем с движением средств и их зачислением инвесторам сохраняются, так что мы не рассчитываем на выплату дивидендов компанией в этом году. Вероятно, Fix Price ищет пути для решения существующих проблем, но пока ни о каких конкретных успехах нам не известно. В нашей модели сейчас заложено возобновление выплат с 2024 г., но это полностью зависит от внешних событий и решений компании. Согласно нашей оценке, при выплате по итогам 2024 г. в размере 75% чистой прибыли объем дивидендов составит более 22 млрд руб., что при текущей цене обеспечивает доходность на уровне 7%. Группа не сообщала о каких-либо успехах или решениях в области смены юрисдикции головной компании или листинга на дополнительных площадках. Ликвидность торгов расписками компании остается ограниченной, так как большая часть бумаг все еще заблокирована. Мы не исключаем, что в какой-то момент LSE и британский регулятор могут принять решение о делистинге бумаг компаний с российскими активами, как это ранее сделали NASDAQ и NYSE. В таком случае, Fix Price, вероятно, также подпадет под делистинг с площадки и сохранит торги только на Мосбирже.

Мы оценивали GDR Fix Price при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 22,9% и ставкой постпрогнозного роста 4%. C момента нашего последнего пересмотра размер WACC вырос примерно на 2 п.п. в связи с ростом безрисковой ставки в России, что негативно сказалось на целевой цене. В расчетах мы как и прежде учли дополнительную премию к стоимости капитала, которая отражает текущие повышенные требования инвесторов к плате за риск.

По мультипликаторам Fix Price по-прежнему торгуется дороже российских продовольственных ритейлеров, что нормально с учетом более высокой рентабельности и перспектив роста у компании. Мы ранее писали, что разрыв в мультипликаторах с другими отечественными ритейлерами существенно сократился в сравнении с показателем 2021 г., и это остается актуально сейчас. Мультипликаторы Fix Price несколько восстановились относительно уровня IPO, но все еще более чем на 30% ниже. Например, EV/EBITDA 2023 г. составляет сейчас 6,7х против 10,7х при первичном размещении.