МНЕНИЕ: Восстановление рынка недвижимости станет толчком для бизнеса Cian - Синара
Мы начинаем анализ акций Cian с рейтинга «Покупать». Компания управляет ведущей платформой онлайн-объявлений на рынке российской недвижимости — «Циан» — и предоставляет услуги всем основным участникам этого рынка (продавцам и покупателям, арендаторам и арендодателям, агентам по продаже недвижимости и застройщикам). Мы считаем, что у акций Cian (здесь и далее мы используем наименование кипрской холдинговой компании) значительный потенциал роста благодаря восстановлению рынка недвижимости в долгосрочной перспективе, распространению цифровых услуг, увеличению присутствия в регионах и росту монетизации. Мы также отмечаем гибкость и низкую капиталоемкость бизнес-модели компании, что делает бизнес Cian менее уязвимым к волатильности рынка недвижимости по сравнению с застройщиками. Наша модель DCF предполагает целевую цену в 850 руб./акцию, что соответствует 26%-ной доходности до конца года.
Катализаторы: экспансия в регионы; более эффективная монетизация; рост рынка.
Риски: конкуренция; макроэкономические факторы; регуляторные изменения.
Явный лидер рынка в ключевых регионах. Cian владеет лучшей платформой для различных игроков российского рынка недвижимости, особенно сильные позиции у компании в ключевых регионах, включая Москву и Санкт-Петербург. Мы считаем, что у Cian есть все возможности для использования конкуретных преимуществ во многих других регионах России и что компания сможет их сохранить благодаря сетевому эффекту — это основной фактор для отрасли, который выгоден текущим лидерам рынка.
Более эффективная монетизация должна поддержать выручку в долгосрочной перспективе. Сейчас Cian получает доходы в основном от публикации объявлений и генерирования лидов для крупных клиентов, таких как застройщики. Компания также развивает ряд новых направлений бизнеса (оценка и аналитика, ипотечный маркетплейс) и стремится предоставлять участникам рынка дополнительные услуги. Мы рассматриваем более эффективную монетизацию таких услуг как важный фактор долгосрочного роста бизнеса Cian.
Последние финансовые показатели выглядят хорошо. Несмотря на неблагоприятные макроэкономические условия, Cian в последние кварталы демонстрировал сильную динамику. В частности, в 1К23 выручка выросла на 39% г/г. Рентабельность по скорректированной EBITDA в 2022 г. достигла 20%, в 1К23 — 25%. Бизнес-модель компании предполагает масштабируемость и отсутствие больших капзатрат, а значит, существенный потенциал роста денежных потоков в среднесрочной перспективе. Мы также отмечаем хороший баланс после IPO в 2021 г.: на конец 1К23 у Cian была положительная чистая денежная позиция.
Расчеты по модели DCF предполагают рейтинг «Покупать». В нашей модели DCF используется WACC в 15%, мы получили целевую цену на конец 2023 г. в 850 руб./акцию. При текущих ценовых уровнях это предполагает доходность до конца года в 26%, даже при сильной динамике в последние несколько месяцев. Таким образом, мы начинаем анализ акций Cian с рейтинга «Покупать». Кроме того, отметим, что бумаги сейчас торгуются по мультипликаторам P/S 2024П в 3,4, EV/EBITDA 2024П в 12,8, на 57% и 14% соответственно ниже глобальных компаний-аналогов, несмотря на более многообещающие перспективы роста.
Инвестиционное заключение.
Ведущий игрок растущего рынка. Cian управляет ведущей платформой онлайн-объявлений о российской недвижимости, доступны как веб-версия, так и мобильное приложение. Компания — основной бенефициар (и, по сути, один из основных драйверов) растущей цифровизации соответствующего рынка. Cian — главный игрок в таких регионах, как Москва и Санкт-Петербург, Новосибирск, Омск и Екатеринбург, — высоконаселенных и экономически развитых, представляющих собой непропорционально высокую долю рынка недвижимости РФ. Компания работает под брендами «Циан» (наиболее узнаваем в Москве и Петербурге), N1 (Новосибирск, Екатеринбург и др.) и МЛСН (Омск и др.).
По данным SimilarWeb, «Циан» — платформа объявлений номер один среди российских коммерческих сервисов, предоставляющих услуги бизнесу и населению в сфере недвижимости, занимает 47-е место среди всех веб-сайтов в России по посещаемости и 721-е — в мире.
Cian предлагает услуги основным участникам рынка жилой (первичной, вторичной) и коммерческой недвижимости. В 2022 г. его база данных включала 1,9 млн объявлений, а число среднемесячных уникальных просмотров (UMV) достигало 17,9 млн. Количество платящих пользователей в 2022 г. составило 136 000.
Сейчас львиную долю выручки приносит основной бизнес. В отчетности Cian отражены четыре сегмента бизнеса: основной бизнес, оценка и аналитика, ипотечный маркеплейс и комплексные предложения. В 2022 г. 95% доходов компании пришлось на основной бизнес, который, безусловно, является самым важным сегментом. Cian предлагает участникам рынка недвижимости различные варианты размещения объявлений и другие дополнительные услуги.
В 2022 г. на первичный рынок пришлось 30% от выручки основного бизнеса, на вторичный — 49%, на коммерческую недвижимость — 12%.
Основной источник доходов Cian — плата за размещение объявлений, вносимая продавцами недвижимости и арендодателями. Компания также предоставляет различные дополнительные услуги и инструменты для участников рынка (продавцов и покупателей, застройщиков, арендаторов и арендодателей, агентов по продаже недвижимости, поставщиков финансовых услуг и т. д.). Услуги могут включать в себя продвижение объявлений и рекламные инструменты. Клиентам предлагается подписка, которая предполагает определенное количество объявлений и предоставление дополнительных услуг.
Большую часть доходов Cian получает от профессионалов в сфере недвижимости, которые, как правило, вносят относительно невысокую плату за размещение объявлений или подписку. Предоставление сервиса оплачивается вне зависимости от того, приведет публикация объявления к фактической продаже или нет.
Компания также продает услуги застройщикам, которые, как правило, платят комиссионные за генерацию лидов. С другой стороны, Cian позволяет многим частным продавцам и арендаторам размещать объявления бесплатно, так как это увеличивает количество объявлений, привлекая трафик, что должно компенсировать возможные потери в доходах.
Продукты (как это работает). Типичное объявление включает в себя подробное описание объекта, запрашиваемую цену, характеристики, изображения и поэтажные планы, район и т. д. Пользователи также могут увидеть оценку недвижимости, динамику цен и некоторые другие данные. Найти нужный объект можно путем поиска на сайте либо на карте. Можно использовать фильтры, которые включают в себя количество комнат, цену и проч. Пользователи могут сохранять объявления в избранном, категоризировать их, делиться ими, также система может сообщать об изменениях в результатах поиска в автоматическом режиме. Доступ к объявлениям и другим услугам компании предоставляется как с ПК, так и с мобильных устройств на ОС Android и iOS. При этом около 75% трафика пользователей в 2022 г. пришлось на мобильные платформы, и компания уделяет приоритетное внимание развитию сервисов, оптимизированных для использования на мобильных устройствах. На конец 2022 г. количество загрузок мобильных приложений компании достигло 38 млн.
Новые бизнес-направления обещают долгосрочные перспективы роста. Cian также развивает ипотечный маркетплейс, предоставляя клиентам платформу для сравнения цен, предварительного одобрения и получения ипотечных кредитов. Кроме того (сегмент оценки и аналитики), компания дает доступ к исследованиям рынка недвижимости, аналитическим данным и данным бизнес-разведки. Наконец, Cian работает в сегменте комплексного обслуживания сделок с недвижимостью, предлагая их онлайн-оформление (проверку, подтверждение, оформление и хранение документов, регистрацию сделок и возврат налогов), сервис Home Swap (для одновременной продажи и покупки недвижимости) и услугу подбора риэлтора.
У покупателей и арендаторов бесплатный доступ к объявлениям, им оказываются некоторые дополнительные услуги, например оценка недвижимости.
Экспансия в регионы увеличит рост выручки. Cian работает по всей стране, по состоянию на конец 2022 г. — в 52 регионах, при этом бизнес по-прежнему сосредоточен в нескольких из них, с наибольшим уровнем урбанизации, в первую очередь в Москве и Санкт-Петербурге. Одна только Москва и Московская область в 2022 г. обеспечили 74% выручки и 62% скорректированной EBITDA основного сегмента бизнеса. Соответственно, ключевой фактор долгосрочного роста — способность компании развиваться в других регионах, где условия деятельности могут существенно различаться в плане размера и состояния местного рынка недвижимости, а также доходов населения. Такое расширение бизнеса может, с одной стороны, потребовать увеличения маркетинговых расходов, но с другой, ему способствует возможность использовать существующую платформу, которая доказала успешность на существующих рынках присутствия.
Конкуренты. Платформе Cian конкуренцию составляют как традиционные игроки рынка, так и другие онлайн-сервисы; к последним относятся и «вертикальные» (т. е. специализированные, такие как «Домклик», «Яндекс.Недвижимость» или «Метр квадратный»), и «горизонтальные» (т. е. универсальные — «Авито», «Юла»).
Такие «горизонтальные» каналы, как сообщества в социальных сетях (например VK, Facebook* или Telegram), также играют роль на рынке, в числе их преимуществ — более низкие затраты и гибкость.
Основные факторы, влияющие на конкурентоспособность в цифровом сегменте, — это широта охвата (количество объявлений), удобство пользовательского интерфейса, функциональность, надежность и актуальность информации.
Cian, в отличие от от многих конкурентов, фактически независимый и специализированный игрок, в чем заключаются и плюсы, и минусы. Такие платформы, как «Домклик» и «Метр квадратный», тесно сотрудничают с более крупными структурами, например Сбербанком, ВТБ и другими ключевыми банками, которые консолидируют около 90% ипотечного рынка, поэтому они могут извлечь выгоду из соответствующих клиентских баз и финансовой поддержки (заемных средств), например, увеличивая маркетинговый бюджет. Аналогичным образом Яндекс или Авито могут стремиться для увеличения доли рынка использовать свои обширные базы пользователей и данные в экосистемах, а также технологический потенциал, доминирование в области онлайн-поиска. С другой стороны, независимая платформа более гибкая и может быть привлекательна, поскольку ее предложения не ориентированы на какого-то одного застройщика или участника рынка. Отметим также, что в большинстве отраслей популярны именно специализированные решения и что преимущества экосистем могут быть менее очевидны в случае рынка недвижимости.
Факторы риска. Способности сохранить и увеличить долю рынка в долгосрочной перспективе угрожают несколько рисков: рост бизнеса существующих или появление новых конкурентов (в том числе благодаря возникновению принципиально новых технологий), регуляторные изменения (например, продвижение продаж недвижимости через государственные цифровые платформы, в частности «Госуслуги»).
Среди других угроз — риски общего макроэкономического характера и неясные перспективы развития рынка недвижимости, крайне чувствительного к динамике доходов населения и процентных ставок, государственному субсидированию ипотеки и другим видам поддержки определенных категорий покупателей, миграционным тенденциям и наличию (а скорее, отсутствию) альтернативных возможностей для инвестирования.
Еще одним фактором риска могут стать изменения в регулировании — ввод ограничений на иностранное владение основными цифровыми активами РФ. Компания зарегистрирована за пределами России (на Кипре), что может создать определенные проблемы. Вместе с тем на данном этапе Cian в любом случае — не дивидендная история, а компания роста, поэтому отсутствие возможности выплачивать дивиденды не является серьезной угрозой в краткосрочной перспективе. Тем не менее, если компания примет решение о редомициляции в Россию, это может стать дополнительным катализатором роста акций.
Кроме того, отметим некоторые дополнительные риски, связанные с доступностью иностранного программного обеспечения, лицензий или оборудования, дефицитом ИТ-специалистов, а также затратами и ограничениями на основную деятельность в связи с ужесточением законодательства о персональных данных. Вместе с тем данные факторы риска не специфичны для компании и влияют на любого из ее конкурентов, а значит, сами по себе вряд ли негативно скажутся на положении Cian на рынке.
Оценка стоимости. Для оценки Cian мы используем модель DCF: использование мультипликаторов в отношении быстрорастущих компаний может вводить в заблуждение, поскольку у их аналогов может быть другой профиль роста, иной этап развития или другая структура бизнеса. В модели мы используем WACC в 15%, терминальную инфляцию в 4% и терминальный реальный темп роста в 4%, оценивая справедливую стоимость компании в 48,2 млрд руб., из которых 69% приходится на терминальный период, а целевую цену на конец 2023 г. мы оцениваем в 850 руб./акцию. При текущих ценовых уровнях это предполагает доходность до конца года в 26%, несмотря на сильную динамику в последние несколько месяцев. Соответственно, мы начинаем анализ акций Cian с рейтинга «Покупать». Кроме того, отметим, что акции Cian сейчас торгуются по мультипликаторам P/S 2024П в 3,4, EV/EBITDA 2024П в 12,8, на 57% и 14% соответственно ниже глобальных компаний-аналогов, несмотря на более многообещающие перспективы роста.
Восстановление рынка недвижимости станет толчком для бизнеса Cian. Росту спроса на квартиры будут способствовать низкие цены на первичном и вторичном рынках. По данным сервиса «СберИндекс», цены на первичном рынке на апрель 2023 г. потеряли 0,3% м/м, 2,3% с начала года и 1,6% — по сравнению с локальными максимумами сентября 2022 г. Вторичный рынок продемонстрировал более позитивную динамику: цены выросли на 0,7% м/м, 1,3% с начала года и на 1,5% — с сентября 2022 г. По нашему мнению, после рекордного роста на 58% за последние два года (с декабря 2020 г. по декабрь 2022 г.) цены на первичном рынке в 2023 г. останутся практически неизменными в годовом сопоставлении из-за отсутствия стимулов роста, особенно в свете отмены программ льготной ипотеки по ставке 0,1%. В 2024 г. рост цен в секторе будет отставать от инфляции из-за снижения темпов роста доходов населения с 11–12% г/г в 2021–2022 гг. до 6% в 2024 г.Белов Константин
Фомкина Ирина
ИБ «Синара»
Отложенные сделки будут стимулировать спрос в ближайшем будущем, люди станут тратить больше времени на поиск выгодных предложений. По данным Росреестра, количество сделок на первичном и вторичном рынке в 2022 г. снизилось на 22% г/г и 17% г/г соответственно. Это должно создать отложенный спрос в 2024 г. Вместе с тем, на наш взгляд, покупатели будут тратить больше времени на поиск подходящей им по цене и качеству квартиры при по-прежнему высоких ценах на недвижимость и ставках по ипотеке. Этот фактор будет стимулировать застройщиков и риэлторов размещать объявления на таких платформах, как Cian.
Клиенты станут тщательно искать выгодную сделку. Доступность ипотеки немного снизилась: средняя ставка выросла на 2,35 п. п. с минимума (за весь период учета) в мае 2022 г. — 6,17% — до 8,5% в апреле 2023 г. Среднемесячный платеж вырос на 18% г/г с 25,7 тыс. руб. в апреле 2022 г. до 30,2 тыс. руб. в апреле текущего года, но средняя зарплата за это время увеличилась всего на 14% г/г (мы ожидаем, что средняя ипотечная ставка в целом в 2023 г. составит около 8,8%, а номинальная заработная плата вырастет на 6% г/г). Поэтому покупатели недвижимости будут более тщательно искать выгодные предложения по ипотеке, что поддержит спрос на услуги по предварительному одобрению ипотечных кредитов на платформах объявлений.
Увеличение непроданных площадей способствует росту рекламного рынка. Доля непроданных квартир в России на июнь 2023 г. составляет 43%, что всего на 1 п. п. больше, чем в декабре 2022 г., но на 6 п. п. выше, чем в июне 2022 г., и на 13 п. п. — чем в июне 2021 г. (по данным ДОМ.РФ). Динамика связана со снижением спроса, особенно на ипотеку. Количество выданных ипотечных кредитов в 1К23 снизилось на 29% г/г и на 7% по сравнению с 1К21. В результате число сделок на первичном рынке уменьшилось на 34% г/г и на 14% по сравнению с 1К21. Застройщикам нужно больше каналов для продажи квартир, поэтому они используют платформы объявлений, увеличивая маркетинговые бюджеты; например, в 2022 г. российские девелоперы, по данным Mediascope, увеличили расходы на рекламу в среднем на 28% г/г. Мы считаем, что данная тенденция сохранится в текущем году, пока не разрешится ситуация с высоким затовариванием.
На рынке аренды жилья в РФ вновь воцаряется равновесие после сильного увеличения предложения в конце прошлого года. В 1К23 число активных объявлений постепенно снижалось из-за высокого сезонного спроса на квартиры. Сейчас предложение квартир в аренду сокращается, в основном вклад в снижение вносят Москва и Санкт-Петербург. В других регионах количество активных объявлений относительно стабильно и соответствует уровню конца 2021 г. Спрос и предложение постепенно приходят в равновесие, и цены на аренду снижаются меньшими темпами. Тем не менее средняя стоимость аренды квартиры в Москве и Санкт-Петербурге остается на 6–10% меньше, чем в это же время в прошлом году, а срок размещения объявления — на 17–19 дней дольше.
