МНЕНИЕ: Непоследовательность в корпоративном управлении Эталона производит негативное впечатление на инвесторов - Атон

ГК Эталон представила сильные результаты за 1П21 по МСФО, но рекомендованные дивиденды разочаровывают  

Выручка компании выросла на 29% г/г до 40 млрд руб. Валовая прибыль, скорректированная на распределение стоимости приобретения активов (PPA), подскочила на 72% до 15.3 млрд руб., при этом рентабельность валовой прибыли составила 35%. Выручка от московских проектов увеличилась на 49% г/г до 21 млрд руб., от проектов в Санкт-Петербурге — снизилась на 5% до 12 млрд руб. из-за дефицита земельных участков. Показатель EBITDA до распределения стоимости приобретения активов вырос более чем в два раза г/г, составив 22.6 млрд руб., что подразумевает рентабельность EBITDA на уровне 26%, а чистая прибыль до распределения стоимости приобретения активов составила 2.5 млрд руб. по сравнению с убытком 0.6 млрд руб. годом ранее. Операционный денежный поток, скорректированный на поступления денежных средств на эскроу-счета, вырос на 26% до 9.1 млрд руб. Свободный денежный поток (FCF), скорректированный на поступления средств на эскроу-счета, увеличился в 1П21 на 59% до 7.3 млрд руб. Общий долг вырос на 19% до 60.3 млрд руб., а чистый корпоративный долг на конец периода составлял 0.6 млрд руб. Совет директоров компании рекомендовал выплатить дивиденды за 2020 год в размере 3.6 млрд руб. (9.39 руб. на акцию), что составляет 61% от чистой прибыли до распределения стоимости приобретения активов.

Консенсус-прогноза по результатам 1П21 не было, но, на наш взгляд, результаты очень хорошие — группа заметно увеличила выручку и добилась высокой рентабельности. Несмотря на это, объявленные дивиденды ниже минимального порога в 12 руб. на акцию, установленного еще год назад. Компания решила отменить минимальный порог дивидендных выплат, сообщив, что дивиденды в дальнейшем будут выплачиваться в диапазоне 40-70% от чистой прибыли до распределения стоимости приобретения активов. Причина изменения дивидендной политики заключается в том, что ГК Эталон совсем недавно провела SPO и сейчас должна сосредоточиться на экспансии в регионы. Аргументы компании можно считать обоснованными, однако подобная непоследовательность в корпоративном управлении и дивидендной политике производят негативное впечатление на инвесторов и является основной причиной того, что компания торгуется с относительно низкими мультипликаторами.