МНЕНИЕ: Mail.ru на передовой новой экономики - Велес Капитал
Холдинг достойно прошел наиболее острый период пандемии за счет хорошей диверсификации бизнеса и грамотного руководства. Параллельно начались торги бумагами компании на МосБирже, и произошло их включение в индекс MSCI Russia, что позволило значительно повысить ликвидность. С тех пор GDR Mail.ru просели в цене и кардинально разошлись по динамике с отечественным рынком, в частности с технологическими компаниями, что, на наш взгляд, не отражает реальную динамику показателей группы.
Основной бизнес компании, как и ее совместные предприятия, могут продолжать расти опережающими темпами в перспективе ближайших лет. Дополнительным позитивным фактором является потенциальный выход на биржу СП и подразделений холдинга. Мы видим существенную недооценку долгосрочного потенциала интернет-компании, которая находится на передовой строительства новой экономики и представлена во всех основных сегментах современного IT.Текущая низкая оценка открывает инвесторам неплохую возможность для входа в бумагу. Наша рекомендация для GDR Mail.ru Group «Покупать» с целевой ценой 2 646 руб., или 36 долл.Михайлин Артем
ИК «Велес Капитал»
Текущий прогноз компании предполагает рост выручки на уровне 18-21% г/г, до 127-130 млрд руб. Мы ориентируемся на показатель в 128,9 млрд руб., что подразумевает рост в 20% г/г. Согласно нашим предположениям, динамика по сегментам будет во многом противоположной предыдущему году. Рост доходов от рекламы ускорился на фоне низкой базы, а в игровом сегменте, напротив, замедлился, так как это направление стало одним из главных бенефициаров пандемии. Руководство группы ожидает выручку Ed-tech в этом году более 9 млрд руб., рост выручки Юлы до 3,6-3,9 млрд руб. и увеличение доходов от IVAS по сравнению с прошлым годом. Менеджмент холдинга сообщал, что рентабельность EBITDA улучшится в 2021 г., а мы закладываем рост показателя на 0,3 п.п. г/г, до 25,6%. Этому поспособствует лучшая маржинальность в игровом сегменте и у сервиса объявлений Юла.
Наш долгосрочный прогноз предполагает, что выручка группы будет расти со среднегодовым темпом 15,2% в течение ближайших 5 лет. Рост доходов будет происходить как за счет рекламного бизнеса, так и нерекламного направления. Рентабельность EBITDA продолжит улучшаться и приблизится к 30% по итогам 2025 г. благодаря росту маржинальности в игровом сегменте, ed-tech и Юле. Онлайн-образование и My.Games, на наш взгляд, могут рассматриваться как потенциальные претенденты для выхода на биржу в перспективе ближайших 5 лет. Эти сегменты, если применить мультипликаторы сопоставимых компаний, могут быть оценены в сумму более 3 млрд долл. при текущем EV Mail.ru Group в 5,3 млрд долл.
Мы полагаем, что рынок продолжает существенно недооценивать стоимость долей MRG в совместных предприятиях. Согласно нашей оценке, EV двух СП может составлять более 7,5 млрд долл. Долю MRG в них с учетом недавно приобретенного актива в ed-tech мы оцениваем в 153 млрд руб., что эквивалентно 39% текущей стоимости бизнеса группы. Принимая во внимание масштабные планы по развитию, лидерские позиции в ряде сегментов и поддержку акционеров стоимость совместных предприятий в будущем, скорее всего, продолжит расти. Возможное IPO этих активов, по нашему мнению, может продемонстрировать рынку их реальную стоимость и оказать заметное положительное влияние на оценку Mail.ru Group. Наиболее быстро, как нам кажется, статус публичной компании может приобрести AliExpress Russia, что, вероятно, произойдет уже в течение ближайших 2 лет.
Мы оценивали Mail.ru Group при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 13% и значением постпрогнозного роста 7%. По мультипликатору EV/S 2021 г. Mail.ru Group торгуется в 2 раза дешевле Яндекса и в 5 раза отстает по EV/EBITDA 2021 г. При сравнении с зарубежными компаниями Mail.ru оказывается дешевле медианных значений и холдингов, и специализированных игроков, а отставание при этом чаще всего составляет 1,5-2 раза. На наш взгляд, текущие ценовые уровни крайне низкие и не отражают реального положения дел у компании, что открывает инвесторам хорошую возможность для входа.