МНЕНИЕ: Дивиденды Полюса по итогам 2023 года могут быть на уровне 691 рубль на акцию, с доходностью 6,5% - Велес Капитал

Акции Полюса удвоились с минимумов осени 2022 г. Этому поспособствовал рост цены золота более чем на 20%, а также информация об успешном налаживании прямого экспорта золота в неподсанкционные страны. В результате санкций потребовалось находить новых поставщиков оборудования и менять логистические цепочки, что привело к росту как операционных, так и капитальных издержек. В свою очередь, рост издержек оказал давление на рентабельность, которая снизилась с 70% до 60%, однако мы прогнозируем восстановление рентабельности EBITDA до 65% в 2023 г. и до 68% в 2024 г.

По итогам года компания незначительно нарастила долг, но долговая нагрузка сохраняется на умеренном уровне c соотношением чистый долг/EBITDA 0,9X. Высокая доходность ОФЗ в 10,5% и требуемая рыночная премия привели к росту WACC до 15,3%, поэтому, несмотря на стабильные текущие результаты и оптимистичный прогноз производства и продаж, справедливая оценка компании значительно ниже докризисных значений. На данный момент мы считаем цену акций Полюса близкой к справедливой и даем рекомендацию «Держать» с целевой ценой на уровне 9 814 руб.

Санкции. По итогам 2022 г. можно сказать, что компания успешно наладила продажи в дружественные страны, при этом, по нашим оценкам, дисконт к мировым ценам составляет около 4%. Благодаря накопленным запасам расходных материалов Полюс смог обеспечить непрерывность деятельности. Из-за санкций пришлось налаживать новые логистические маршруты поставок оборудования и находить альтернативных поставщиков, помимо этого, сниженное содержание золота в руде на Олимпиаде привело к росту себестоимости производства золота (TCC +28% AISC +37%). Создание запасов расходных материалов также повлияло на свободный денежный поток, который снизился по итогам года на 75%, до 415 млн долл. У компании все еще остается значительная часть горной техники и оборудования, которое может пострадать в результате дальнейшего ужесточения санкций, что приведет к дальнейшему росту издержек, однако угрозы остановки операционной деятельности на данный момент мы не видим.

Состояние отрасли. Основным фактором, влияющим на цену золота, является политика ФРС США. На данный момент инвесторы с 80% вероятностью ожидают, что ФРС возьмет паузу, чтобы оценить кумулятивный эффект влияния ДКП на инфляцию и рынок труда. Затем начиная с сентября большинство трейдеров ожидает серию снижений ставки по 25 б.п. При снижении ставки также произойдет снижение индекса доллара, соответственно, цена золота в долларах вырастет. Также росту вложений в золото поспособствует то, что вложения в государственные облигации США будут становиться менее выгодными из-за падающей доходности. Если ФРС будет действовать в соответствии с ожиданиями, то цена золота закрепится выше 2100 долл. за унцию.

Мировые ЦБ и ETF. Поддержку золоту оказывают покупки со стороны мировых ЦБ и биржевых фондов. На фоне геополитической нестабильности и опасений некоторых стран в безопасном использовании доллара мировые ЦБ наращивали запасы на протяжении года. Биржевые фонды, несмотря на рост стоимости золота, сокращали свои запасы и только в марте 2023 г. перешли к покупкам. По нашим оценкам, при сохраняющейся повышенной неопределенности центробанки продолжат тренд на увеличение золотых резервов, что окажет поддержку золоту. Фонды будут покупать пока сохраняется явный тренд на рост.

Финансовые показатели. По итогам 2022 г. финансовые показатели окались ниже ожиданий и показателей предыдущего года. Основнымим причинами снижения стали более низкие цены на золото, снижение объема продаж, а также рост операционных и капитальных издержек. Помимо санкций на рост издержек повлияла общемировая инфляция, а также временное укрепление рубля.

В 2023 г. мы ожидаем продажи в размере 2,92 млн унций золота при цене реализации 2 000 долл. за унцию. В этот объем включены продажи 100 тыс. унций золота в концентрате, которые были законтрактованы еще в 2022 г., но в отчетности отразятся в 1-м полугодии 2023 г. По нашим оценкам, выручка Полюса в 2023 г. вырастет на 39%, до 5,9 млрд долл. EBITDA достигнет 3,8 млрд долл., увеличившись на 50%. FCFF почти утроится и составит 1,5 млрд долл. Высокие показатели роста во многом достигаются за счет эффекта низкой базы. Рентабельность EBITDA поднимется на 4 п.п., до 65%, но не достигнет докризисных уровней.

Операционные затраты в текущем году снизятся на 3%, за счет оптимизации расходов, а также снижения уровня инфляции как в РФ, так и в мире. Капитальные издержки будут расти и достигнут пика в 2026 г. и составят 2 млрд долл.  Повышенную неопределенность вносит изменение планов реализации проекта Сухой Лог, который должен был приносить 2,3 млн унций начиная с 2028 г., но из-за ухода с рынка части поставщиков, его реализация может замедлиться.

Долговая нагрузка. Чистый долг компании вырос незначительно, на 3% по итогам года. Однако из-за сокращения EBITDA соотношение чистый долг/EBITDA выросло с 0,6Х до 0,9Х. По мере закрытия долгового рынка в долларах и евро, Полюс переходит на займы в юанях и уже успешно разместил еврооблигации на 4,6 млрд юаней, став второй компанией на рынке РФ, разместившей юаневые бонды. Займы в юанях позволяют привлекать средства по гораздо более низкой ставке, чем в рублях. Например, в феврале 2023 г. Полюс разместил рублевые облигации на 20 млрд руб. со ставкой купона 10,4% годовых, в то время как купон по юаневым бондам составил 3,8%. Валютная выручка, в свою очередь позволяет сократить риски изменения курса.  На данный момент у компании нет сумм к погашению в 2023 г., основные выплаты в размере 1,8 млрд долл. приходятся на 2024 г., но их будет возможно рефинансировать. По нашим оценкам, уже к 2025 г. чистый долг станет отрицательным, что дает возможность компании повысить дивидендные выплаты или начать байбэк.

Дивиденды. Совет директоров Полюса рекомендовал дивиденды за 2022 г. в размере 436, 79 руб., что соответствует дивидендной политике и составляет примерно 30% EBITDA. Мы ожидаем, что в июне акционеры поддержат рекомендацию выплаты дивидендов. Далее Полюс перейдет к традиционной выплате дивидендов 2 раза в год. Согласно нашим расчетам, по итогам 2023 г. дивидендные выплаты составят 691 рубль на акцию, что даст доходность на уровне 6,5% годовых, это выше доходностей последних лет и обеспечивается повышенным риском.