МНЕНИЕ: Селигдар размещает второй выпуск «золотых» бондов - Ренессанс Капитал

Золотодобывающая компания Селигдар в начале мая зарегистрировала второй выпуск облигаций с ценой, привязанной к рублёвой цене золота, в настоящее время проводится маркетинг размещения. Первый выпуск (Селигдар GOLD01, ₽4,1 млрд) был размещён месяц назад с квартальным купоном 5,5%; выпуск котируется по цене 98 п.п., в то время как курс золота ЦБ с начала момента размещения практически не поменялся (около ₽5 000 за грамм).

C точки зрения эмитента, выпуск представляет собой частичную синдикацию в рынок крупной ссуды, также привязанной к цене золота, полученной от ВТБ в 2019 году, которая постепенно амортизируется; окончательная дата погашения – август 2024 года.

Булгаков Алексей
«Ренессанс Капитал»

Акции ПАО Селигдар торгуются на Мосбирже, есть покрытие аналитиками рынков акций, заявленный процент акций в свободном обращении – 25%, рыночная капитализация – ₽50 млрд. В ноябре 2022 года были выпущены «дебютные» локальные облигации (серия 001Р-01, ₽10 млрд, доходность 10,3% к погашению в октябре 2025 года, спред к ОФЗ – 220 б.п.). Рейтинг – RU A+, прогноз стабильный (Эксперт РА), последнее обновление – ноябрь 2022 года (у ЮГК – RU AA-).

Основные добывающие активы находятся на юге Якутии и в Хабаровском крае (оловянные рудники; на олово приходится около 20-25% продаж). Руда отличается: 1) низким содержанием золота (1г на тонну и менее) и 2) высокой окисленностью. Основная технология извлечения золота – кучное выщелачивание (подразумевает высокую сезонность добычи). Оценочные полные издержки добычи (AISC) – $1 367 за унцию (2П22). Сроки разработки заявленных запасов золота при имеющихся темпах производства – около 5 лет. В последнее время появились признаки ещё большего уменьшения содержания золота в перерабатываемой руде. В 2021 году компания выиграла конкурс на разработку крупного месторождения золота Кючус на северо-западе Якутии с запасами около 2,5 млн унций или 65% заявляемых запасов (партнёр – Ростех, 33%). Руда на месторождении супер-упорная (малоокислённая с примесями), т.е. её переработка потребует либо строительства специального завода (автоклава по примеру POG/Полиметалла и т.п.) или продажи концентрата сторонним переработчикам.

Бенефициары – Константин Бейрит, Сергей Васильев (ИГ Русские Фонды), Сергей Татаринов (генеральный директор).

Кредитная оценка:

Плюсы: неплохая прозрачность, понятный бизнес с понятной экономикой, покрытие аналитиками рынка акций.

Минусы: синдикация «в рынок» ссуды крупнейшего кредитора, большой объём краткосрочного долга, ухудшившаяся в 2022 году генерация FCF, повышающаяся долговая нагрузка, ограниченная обеспеченность ресурсами в разрабатываемых активах, высокие инвестиционные потребности.