МНЕНИЕ: Падение рубля помогает Сегеже Групп, но неопределенность со спросом остается высокой - Синара

Финансовые результаты Сегежа Групп за 4К22 ожидаемо оказались слабыми, но мы предполагаем некоторое восстановление в 1К23.

Допуская, что в 4К22 рентабельность по OIBDA достигла уже нижней точки, мы скорректировали прогнозы финансовых показателей.

Мы видим положительные для Сегежа Групп факторы в ослаблении рубля, оптимизации логистики, восстановлении спроса со стороны Египта и Китая.

Целевая цена на 12 месяцев вперед повышается с 4,6 руб. до 5,6 руб. за акцию, но рейтинг «Держать» остается прежним ввиду высокой неопределенности, переноса сроков реализации крупных инвестпроектов и волатильности как цен на продукцию, так и курсов валюты.

Катализаторы: девальвация рубля; понижение ставки Банка России; рост цен на пиломатериалы в Китае и Египте; сделки M&A, способствующие созданию стоимости; смягчение санкций ЕС.

Риски: стабильно высокий курс рубля; глобальная рецессия; новые санкции.

Как и предполагалось, рентабельность по скорректированному показателю OIBDA снизилась в 4К22. В представленной недавно финансовой отчетности за 4К22 мы увидели падение выручки на 19% к/к до 19,4 млрд руб. С учетом дохода от частичного прощения долга по приобретению ООО «Интер Форест Рус» с дочерними предприятиями (3,4 млрд руб.) показатель OIBDA, составив всего 1,0 млрд руб., оказался сразу на 61% ниже, чем кварталом ранее, при рентабельности по OIBDA на рекордно низком для компании уровне в 5,2%. Более того, отношение чистого долга к OIBDA выросло за прошлый год с 3,3 до 4,1, хотя сам по себе чистый долг увеличился на 4% — с 97,4 млрд руб. в начале года до 101 млрд руб. в конце. Значительное долговое бремя может стать причиной отказа от выплаты дивидендов за 2022 г.

Результаты, вероятнее всего, улучшились в 1К23. Мы склонны допустить, что в 4К22 пройдена нижняя точка в нынешнем кризисе компании, и предполагаем заметное улучшение финансовых результатов в 2023 г. за счет как ослабления рубля, так и восстановления объемов реализации. Кроме того, в краткосрочной перспективе улучшению показателей рентабельности могут способствовать шаги, которые Сегежа Групп предпринимает в попытках разрешить сложности в логистике (так компания может сэкономить 1–5 млрд руб.). И мы, принимая во внимание повышение прибыльности и урезание плана капзатрат на этот год, не видим каких-либо причин для существенного увеличения долга.

Сегежа Групп по-прежнему сильно зависит от колебаний валютных курсов. Даже после введения в 2022 г. санкций ЕС в отношении отечественной лесной промышленности компания в большей степени ориентирована на экспорт. За 4К22 более 70% выручки принесли поставки в Китай, Египет, Турцию, Казахстан, США и другие страны. В этих условиях сохраняется высокая чувствительность показателей к колебаниям курса рубля. В уточненную модель мы заложили новые собственные макроэкономические допущения (2023 г. — EUR/RUB 74, 2024 г. — EUR/RUB 79 вместо прежних 70 и 75 соответственно) и озвученные руководством эмитента ориентиры по темпам восстановления реализации. Все изменения в совокупности обусловили повышение целевой цены на 22% до 5,6 руб. за акцию.

Но при повышении целевой цены рейтинг остается прежним — «Держать». Справедливую цену на горизонте в 12 месяцев (5,6 руб./акцию) мы получили, комбинируя с равными весами результаты оценки по методам DCF и DDM. В итоге целевая цена совпала с текущими котировками. Это дает основания оставить рейтинг «Держать» без изменения, учитывая также неопределенность со спросом, волатильность цен и валютных курсов, перенос сроков ввода в строй новых мощностей. Однако заметим, что в сценарии M2M (со средним в 2023–2024 гг. курсом EUR/RUB на уровне 88) уже появляется потенциал роста в 20%.