Почему сырьевые товары становятся убежищем в периоды стагфляции — они предлагают высокую доходность, имеют низкую корреляцию с другими активами и обеспечивают защиту от инфляции
Последние экономические данные свидетельствуют о том, что «предельный уровень процентных ставок, вероятно, будет выше, чем ожидалось». Пауэлл и его коллеги повторяют это послание в различных формах с тех пор, как ФРС начала повышать ставки год назад. Как и раньше, рынки, утратившие бдительность, запаниковали и стали распродавать активы.
Инвесторы из раза в раз отказываются верить Пауэллу, поскольку это влечет для них неприятные последствия. Идеальный портфель должен включать разнообразные классы активов, каждый из которых приносит прибыль при различных экономических сценариях. Однако все традиционные классы — деньги, облигации и акции — падают при повышении инфляции и росте ставок. Инфляция снижает стоимость денег и купонов, выплачиваемых по облигациям с фиксированной ставкой. Растущие ставки толкают облигации вниз, чтобы привести их доходность в соответствие с теми уровнями, которые преобладают на рынке, и обесценивают акции, снижая стоимость будущих доходов сегодня.
Академики Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон наглядно показали это в ежегодном отчете Credit Suisse под названием Global Investment Returns Yearbook. С 1900 по 2022 год акции и облигации опережали инфляцию во всем мире, демонстрируя реальную годовую доходность на уровне 5% и 1.7% соответственно. Но в периоды высокой инфляции оба актива показывали плохие результаты. В среднем положительная реальная доходность облигаций становилась отрицательной, когда инфляция поднималась гораздо выше 4%. С акциями то же самое происходило примерно на отметке 7.5%. В годы «стагфляции», когда высокая инфляция совпадала с низким ростом, ситуация была намного хуже. Акции теряли 4.7%, а облигации — 9%.
Иными словами, ни облигации, ни акции не могут обеспечить защиту от инфляции в краткосрочной перспективе, даже если в долгосрочной перспективе они ее опережают. Однако не смотря столь мрачный вывод, есть позитивные моменты. Сырьевые товары, которые часто являются источником инфляции, обеспечивают эффективное хеджирование. Более того, товарные фьючерсы — контракты, предлагающие участие на рынке без необходимости покупки реальных баррелей нефти или бушелей пшеницы, — кажутся идеальным активом для диверсифицированного инвестора.
Чтобы понять почему, для начала стоит обратить внимание на их избыточную доходность по сравнению с денежными эквивалентами, такими как казначейские облигации. В долгосрочной перспективе авторы отчета оценивают этот показатель для долларовых инвесторов в 6.5% в годовом исчислении, что даже выше 5.9% по американским акциям. Еще лучше то, что такая доходность мало коррелирует с акциями и обратно пропорциональна доходности облигаций.
Товарные фьючерсы можно сочетать с другими активами, чтобы создать портфель с оптимальным соотношением риска и доходности. При среднестатистических ставках портфель, равномерно распределенный между акциями и товарными фьючерсами, обеспечил бы более высокую доходность, чем портфель, состоящий только из акций, а волатильность составила бы три четверти. Лучше всего для инвестора, который опасается высокой инфляции и низкого роста, то, что в периоды стагфляции товарные фьючерсы имели среднюю избыточную доходность 10%.
Все это привлекает эффективные финансовые компании. Хедж-фонд AQR Capital Management, известный своими сложными математическими расчетами, в апреле прошлого года опубликовал статью под названием «Создание более эффективного портфеля сырьевых товаров». Инвестиционная компания Citadel, которая в прошлом году побила рекорд по годовому приросту в долларовом выражении, годами развивала подразделение по сырьевым товарам. Этот бизнес составил значительную часть чистой прибыли Citadel в размере $16 млрд, заработанной для клиентов.
Тем не менее, товарные фьючерсы остаются скорее редким классом активов, чем основой портфеля. Как показывает практика, подобно другим инвестициям они не обеспечивают гарантированную доходность. Академики Гэри Гортон и Герт Рувенхорст обратили внимание на достоинства сырьевых товаров в статье, опубликованной в 2006 году. Это было как раз вовремя, учитывая глубокий и продолжительный кризис, начавшийся в феврале 2008 года. С этого момента обобщенный индекс цен на сырьевые товары потерял 42% в реальном выражении и смог вернуться на пик только в сентябре 2021 года. Это напугало инвесторов.
Другая причина связана с незначительными размерами рынка. Товарные фьючерсы составляют менее $500 млрд, или 0.2%, от общего объема глобальных инвестиционных активов на сумму $230 трлн. При этом физические поставки ограничены. Если бы крупнейшие мировые инвесторы вложили средства во фьючерсы, они исказили бы цены настолько, что сделали бы это занятие бессмысленным. Однако мелким фирмам — и таким компаниям, как Citadel, которые могут быстро заработать деньги, — товарные фьючерсы предлагают множество преимуществ. И так будет, даже если от Пауэлла продолжат поступать плохие новости.
www.economist.com/finance-and-economics/2023/03/09/why-commodities-shine-in-a-time-of-stagflation