МНЕНИЕ: Юаневый выпуск Роснефти: инструмент для краткосрочного инвестирования в китайскую валюту - Финам
Тренд на рост интереса к какой-то валюте был бы не полным, если бы у инвесторов не было номинированных в ней инструментов фиксированного дохода. В условиях отсутствия ОФЗ в юанях ликвидный выпуск «Роснефти» с пут-офертой в сентябре 2024 года является самой высокорейтинговой бумагой в сегменте.
Инвалютная доходность без инфраструктурных рисков. Отражением повышения роли юаня в российской экономике стало появление в 2022 году нового сегмента долгового рынка — локальных облигаций, номинированных в китайской валюте. Эти облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре: они выпущены по российскому законодательству, учитываются в отечественных депозитариях, торгуются на Мосбирже и расчеты по ним проходят через российскую платежную инфраструктуру. В отличие от «замещающих» облигаций обслуживание юаневых бондов происходит в валюте номинала.
Биржевая ликвидность на уровне. Несмотря на довольно активное формирование сегмента, его биржевая ликвидность пока оставляет желать лучшего. По-настоящему ликвидных бумаг от силы половина. Роснфт2P12 — один из лидеров по среднедневному объему оборотов и количеству сделок на Мосбирже в юаневом сегменте.
Риск — валютная переоценка. Имея дело с инвалютными инструментами, инвестору необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. С точки зрения валютной диверсификации и краткосрочной парковки юаней нам кажется привлекательным ликвидный и высокорейтинговый выпуск «Роснефти» с пут-офертой в сентябре 2024 года, которому мы присваиваем рейтинг «Покупать».
Юаневый сегмент: текущие реалии
Одним из трендов 2022 года стало появление нового сегмента облигаций от российских заемщиков, номинированных в китайских юанях. Это одно из велений времени, связанное с повышением роли юаня в экономике России. В результате отечественные инвесторы получили довольно широкий спектр инструментов для вложения своих накоплений в китайской валюте. Эти облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре: они выпущены по российскому законодательству, учитываются в отечественных депозитариях, торгуются на Московской бирже и расчеты по ним проходят через российскую платежную инфраструктуру. Роль юаня в валютной диверсификации портфелей отечественных инвесторов, по-видимому, будет только возрастать, принимая во внимание, что юань остается валютой, на которую не распространяются риски блокировки.
По состоянию на конец февраля 2023 года сектор насчитывает 10 эмитентов, представляющих банковское дело, микрофинансы, металлургию, добычу золота, нефтегазовый сегмент и целлюлозно-бумажную промышленность. Семнадцать выпусков на Мосбирже потенциально дают возможность инвестировать в различную дюрацию, принципы генерации дохода и кредитный риск. Важный момент: в случае с юаневыми бондами инвесторы имеют дело, так сказать, с «чистым» валютным инвестированием, т. е. обслуживание этих ценных бумаг происходит в валюте номинала. Это отличает юаневый сектор от сегмента «замещающих» облигаций, которые являются только экспозицией на валюту (их обслуживание происходит в рублях по курсу ЦБ РФ).
Общий объем рынка российских локальных юаневых облигаций в настоящий момент достигает CNY 49,6 млрд (538 млрд руб.). Отметим, что общий объем рынка российских корпоративных облигаций по непогашенному номиналу составляет 18,9 трлн руб.
Юаневые биржевые облигации
С начала 2023 года на первичном рынке юаневых облигаций наблюдается определенное затишье. Некоторый импульс дальнейшему развитию сектора мог бы придать выход с юаневым размещением Минфина РФ. Предпосылки к этому есть, учитывая «дружественный» характер юаня в современных российских реалиях. Размещение юаневых ОФЗ создаст бенчмарк и послужит дополнительным толчком для новых корпоративных и банковских размещений. Инвесторы же получат доходный инструмент с минимально возможным в условиях России кредитным риском. В отсутствии займов Минфина самым высокорейтинговым юаневым выпуском является облигация «Роснефти» серии 002P-12.
Параметры выпуска
20 сентября 2022 года «Роснефть» разместила на Московской бирже облигации серии 002P-12 на 15 млрд юаней по номинальной стоимости. Размещение прошло с переподпиской, первоначально планируемый объем размещения в ходе сбора заявок был увеличен в полтора раза.
Дата погашения выпуска — сентябрь 2032 года, однако на 20.09.2024 г. предусмотрена пут-оферта по номиналу. На купонные периоды 1–4 купонная ставка установлена на уровне 3,05% годовых, для 5–20 купонов (период после прохождения оферты) ставку будет определять эмитент.
Размещение до сих пор удерживает рекорд по объему в юаневом сегменте (см. таблицу выше), да и в рублевом эквиваленте (на тот момент почти 130 млрд руб.) оно выглядит очень солидно для российского долгового рынка. При этом размещение «Роснефти» выглядит впечатляюще не только с точки зрения объема, но и стоимости: эмитент смог разместиться с премией всего 1 процентный пункт к безрисковому активу (двухлетней гособлигации КНР) — и это с учетом всех рисков как эмитента, так и РФ в текущих условиях.
Расчеты по облигациям проходят в китайских юанях, с возможностью выплат по решению эмитента и (или) по запросу инвесторов в безналичном порядке в рублях РФ по официальному курсу Банка России, в порядке, предусмотренном эмиссионными документами.
Выпуск Роснфт2P12 — один из лидеров по ликвидности в юаневом сегменте и в целом обладает биржевой ликвидностью на уровне выше среднего среди российских корпоративных облигаций.
Кредитный профиль эмитента
ПАО «НК «Роснефть» контролируется государством, входит в перечень стратегических предприятий и организаций, обеспечивающих реализацию единой государственной политики в отраслях экономики, и является крупнейшим налогоплательщиком Российской Федерации.
«Роснефть» — крупнейшая в РФ и одна из крупнейших в мире по объему добычи нефтегазовых компаний. Доля НК «Роснефть» в российской добыче жидких углеводородов составляет около 40%, в добыче природного газа — более 10%. Кроме того, «Роснефть» — крупнейшая в РФ нефтеперерабатывающая компания, в перерабатывающий блок которой входят 13 крупных НПЗ. Объем доказанных запасов углеводородов обеспечивает «Роснефти» более 20 лет добычи на достигнутых уровнях.
Добыча углеводородов за 9 мес. 2022 г. достигла 4,97 млн б. н. э. в сутки, увеличившись на 2,2% год к году. Добыча жидких углеводородов за 9 мес. 2022 г. составила 3,81 млн барр. в сутки, сохранившись на уровне аналогичного периода прошлого года. Добыча газа за 9 мес. 2022 г. достигла 1,16 млн б. н. э. в сутки, что на 10,6% выше г/г. На наш взгляд, операционные показатели «Роснефти» за 9М 2022 можно рассматривать как позитивные — с учетом сложившейся «санкционной» ситуации.
Порядка 93% выручки компания получает от продажи нефти и нефтепродуктов, ключевые регионы продаж — Россия, Азия (в основном Китай) и Европа. Внутри России «Роснефть» в основном продает нефтепродукты с собственных НПЗ, в то время как на азиатское направление идет больше сырой нефти. В последние годы доля Азии в выручке постепенно увеличивается: если в 2021 году «Роснефть» продавала 54% сырой нефти на азиатских рынках, то по итогам III квартала 2022 года данный показатель вырос до 77%. Увеличение поставок нефти в азиатском направлении позволило компенсировать снижение поставок в адрес европейских покупателей.
«Роснефть» уже несколько лет назад начала выстраивать стратегию с учетом санкционного фактора. Важнейшим ее элементом является развитие масштабного проекта «Восток Ойл». В 2021 году инвестиции в него оценивались представителями «Роснефти» более чем в 10 трлн руб. Местоположение проекта позволяет проявлять логистическую гибкость и в случае необходимости поставлять нефть как на Запад, так и на Восток. Запасы на входящих в «Восток Ойл» месторождениях традиционные, что позволяет обойтись без привлечения западных технологий. Согласно исходному плану, добыча на проекте должна начаться в 2024 году, а к 2030 году достигнуть 2–2,3 млн б/с, что позволит «Роснефти» стать одним из немногих российских нефтяников, имеющих перспективы по росту добычи. На текущий момент данный проект стратегически значим в масштабах РФ, он пользуется активной поддержкой государства и получает налоговые льготы.
19 января 2023 года агентство АКРА присвоило ПАО «НК «Роснефть» и выпускам его облигаций кредитный рейтинг AAA(RU). Наивысший уровень рейтинга определен с учетом очень сильной рыночной позиции, очень сильных оценок бизнес-профиля, географической диверсификации и корпоративного управления, а также низкого отраслевого риска, очень крупного размера бизнеса, высокой рентабельности, низкой долговой нагрузки, сильной ликвидности и средних оценок обслуживания долга и денежного потока. Уровень кредитного рейтинга обусловлен и очень высокой оценкой поддержки компании со стороны государства. Присвоенный агентством «стабильный» прогноз по рейтингу предполагает с высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев. В июне 2022 года рейтинговое агентство «Эксперт РА» подтвердило рейтинг кредитоспособности «Роснефти» на уровне ruAAA со «стабильным» прогнозом.
Оба кредитных агентства высоко оценивают ликвидность «Роснефти». В частности, АКРА отмечает значительный объем невыбранных лимитов кредитных линий, а также широкие возможности компании по привлечению финансирования. На взгляд аналитиков агентства «Эксперт РА», «фактор качественной оценки ликвидности группы характеризуется комфортным графиком погашения долга, диверсифицированной структурой долга по кредиторам и широкими возможностями по рефинансированию обязательств».
По данным за 9 мес. 2023 года по МСФО, уровень задолженности по предоплатам и финансовый долг компании сократился на 17% по сравнению с началом года. Отношение чистого финансового долга к EBITDA на конец отчетного периода составило 1,1х по сравнению с 1,3х на начало 2023 года. Агентство АКРА оценивает средневзвешенное за период с 2020 по 2025 год отношение средств от операционной деятельности до чистых процентных платежей к процентным платежам в 6,8х, что является, на наш взгляд, довольно комфортным уровнем.
В настоящее время в обращении 39 выпусков облигаций «Роснефти» на 3,036 трлн руб., один выпуск биржевых облигаций, номинированных в долларах, объемом $ 2,5 млрд (компания на текущий момент не имеет в обращении еврооблигаций) и биржевой выпуск на 15 млрд юаней.
Позиционирование выпуска
В условиях отсутствия юаневого займа от российского Минфина роль самой высокорейтинговой бумаги в сегменте играет единственный выпуск «Роснефти». Надо сказать, что данный факт, как видно на графике ниже, полностью учитывается в цене облигации.
В настоящее время выпуск Роснфт2P12 торгуется чуть ниже номинала (цены размещения), что, на наш взгляд, объясняется двумя причинами. Во-первых, с сентября — когда происходило размещение выпуска «Роснефти» — количество юаневых облигаций от российских заемщиков выросло в несколько раз. Определенная фаза насыщения рынка привела к некоторому повышению стоимости заимствований. Во-вторых, давление на доходности оказывают и ставки безрисковых активов — гособлигаций КНР. Как можно видеть на графике ниже, доходность юаневой 2-летки за последние полгода выросла примерно на полпроцента, что оказало повышательное воздействие и на доходности всех бумаг, номинированных в данной валюте.
Рекомендация
Роль юаня в валютной диверсификации портфелей отечественных инвесторов, по-видимому, будет только возрастать, принимая во внимание, что юань остается валютой, на которую не распространяются риски блокировки. Тренд на рост интереса к какой-то валюте был бы не полным, если бы у инвесторов не было номинированных в ней инструментов фиксированного дохода. В условиях отсутствия ОФЗ в юанях ликвидный выпуск «Роснефти» с пут-офертой в сентябре 2024 года является самой высокорейтинговой бумагой в сегменте.
Юаневые облигации обращаются и обслуживаются в безопасном внутреннем контуре, и инвесторы имеют возможность получать инвалютную доходность без инфраструктурных рисков. Тем не менее, имея дело с инвалютными инструментами, необходимо учитывать вопрос валютной переоценки. Дело в том, что налоги придется платить в рублях, а значит, в случае ослабления рубля в период удержания ценной бумаги возникнет налогооблагаемая база, даже если непосредственно в инвалюте облигация и не принесла никакого дохода. Это может оказать негативное влияние на уровень ожидаемой отдачи от инвестирования.
Мы присваиваем рейтинг «Покупать» высококачественному и достаточно ликвидному юаневому выпуску Роснфт2P12 с целью предъявления его по пут-оферте в сентябре 2024 года.Ковалев Алексей
ФГ «Финам»