МНЕНИЕ: Норильский никель - конец дивидендной истории - Синара

Из-за санкций и геополитических рисков акции Норникеля за последние 12 месяцев подешевели на 33%.

Мы предполагаем, что в этом году дивиденды, которыми компания прежде щедро делилась, разочаруют инвесторов, так как Норильский никель приступает к реализации крупномасштабной программы капвложений, объем которой только в 2023 г. может достичь $4,7 млрд, и останется весьма значительным в 2024–2026 гг. В сочетании со сдержанными прогнозами по объему производства и ожидаемым переходом на расчет дивидендов в привязке к сумме FCF, это может стать причиной кардинальной переоценки компании, которая уже не сможет обеспечить своим акционерам двузначную дивидендную доходность в 2022–2025 гг. После падения цен на палладий на 25% давление на котировки Норникеля, на наш взгляд, может сохраниться ввиду неотвратимого понижения прогнозов аналитиков, так как на период 2021–2022 гг. пришелся пик ценового цикла для продукции компании.

Учитывая вышесказанное, мы понижаем целевую цену по акциям Норильского никеля на 25% — с 21 500 до 16 000 руб. за штуку, а рейтинг — с «Покупать» до уровня «Держать».

Катализаторы: ослабление рубля до USD/RUB 75–80; выплата в виде дивидендов более 100% FCF; макроэкономическая среда, поддерживающая цены на металлы.

Риски: более сильный, чем в прогнозах, рубль; замедление экономики Китая; ухудшение мировых макроэкономических настроений и рецессия.

Слабые финансовые результаты за 2022 г. из-за увеличения операционных и капитальных затрат, роста чистого оборотного капитала. Опубликованные в феврале результаты за 2022 г. по МСФО разочаровали рынок: причины падения FCF на 90% г/г до $0,4 млрд кроются в росте капзатрат (+55% г/г до $4,3 млрд) и операционных расходов (+34% г/г), рекордном чистом оборотном капитале в $4 млрд (+$2,7 млрд к 2021 г.). В этом году капзатраты вырастут, как ожидается, еще на 10% г/г и достигнут $4,7 млрд, денежные затраты возрастут на фоне повышения расходов на оплату труда и общей инфляции, тогда как сокращение оборотного капитала окажется очень ограниченным (~$0,5 млрд). Если учесть еще и снижение цен на никель и палладий, то по итогам года вполне угадываются разочаровывающие в части прибыли и FCF результаты, что никак не предполагает больших дивидендов.

В 2022–2026 гг. дивидендная доходность всего 5–6%. Дивидендная политика Норильского никеля была чуть ли не самой щедрой в мире (выплата 60% EBITDA при отношении чистого долга к EBITDA ниже 1,8), как предусматривалось акционерным соглашением, которое ХК Интеррос и ОК РУСАЛ подписали в 2018 г. и срок действия которого истек в 2022 г. Мы предполагаем, что новую формулу привяжут к 75% от FCF, из-за чего размер дивидендов серьезно уменьшится в 2022–2026 гг., если учесть среднегодовые капзатраты в $4 млрд. В таком случае дивидендная доходность составит 5–6% против 13–15% в 2018–2021 гг. Такое резкое падение может разочаровать инвесторов и в среднесрочной перспективе стать негативным для котировок Норникеля фактором.

Масштабная программа капзатрат, сдержанные прогнозы по производству на 2023–2025 гг. На «Дне инвестора» в ноябре 2021 г. Норникель представил новую стратегию развития, которая в том числе включала глубокую модернизацию и природоохранные проекты для действующих активов, а также реализацию нового проекта «Южный кластер», нацеле ную на увеличение к 2030 г. (и далее) производства ключевых металлов на 20–30%. Несмотря на размах, программа не должна существенно увеличить выпуск продукции в 2023–2026 гг., более того, в связи с проведением ремонтных работ и модернизации компания предполагает в 2023 г. сокращение производства никеля (-5% г/г) и палладия (-11% г/г).

Оценка: с премией в 15–20% к диверсифицированным компаниям-аналогам. Акции Норильского никеля торгуются с коэффициентами EV/EBITDA 2023П и 2024П на уровне 5,8 и 5,5 соответственно, с премией в 15–20% к оценкам зарубежных компаний, что объясняется высокой дивидендной доходностью в прошлые периоды. Наша новая целевая цена в 16 000 руб. за акцию лишь на 9% превышает текущие котировки, а расчетный размер дивидендов за 2022 г. (около 660 руб. на акцию) предполагают доходность всего в 4%.