МНЕНИЕ: Для Русала рациональнее привязать дивполитику к FCF и выплатам Норникеля - Велес Капитал

На фоне роста мировых цен на алюминий до 3 000 долл./т и перспектив включения в индекс MSCI Russia котировки Русала стремительно обновили исторические максимумы. Благодаря дивидендам и участию в байбэке Норникеля долговая нагрузка компании стабилизировалось впервые за многие годы. Также росту акций в моменте способствуют ситуация в Гвинее и близящийся запуск Тайшетского завода.

Однако мы меняем взгляд на бумаги Русала с позитивного на осторожный. Цены на алюминий в обозримой перспективе неминуемо скорректируются, когда быстро растущее предложение превысит постпандемийный высокий спрос. Даже в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры и достойных дивидендов Норникеля Русал после 2022 г. сможет выплачивать не более 7 руб. дивидендов на акцию (доходность менее 10%), что не является высоким показателем для российской металлургической отрасли. Дополнительное давление на FCFF будет оказывать масштабная инвестиционная программа по экологической модернизации, рассчитанная до 2030 г.

Также в последние месяцы обострился акционерный конфликт между En+ и SUAL, что может негативно сказаться на эффективности управления. В то же время акции Русала сохраняют индексный апсайд, поэтому мы повышаем целевую цену до 86,8 руб. и подтверждаем рекомендацию «Покупать». На наш взгляд, ноябрьская ребалансировка индексов MSCI Russia станет хорошим моментом для фиксации прибыли в бумагах компании. К более долгосрочным драйверам переоценки акций Русала мы относим делеверидж, обновление дивидендной политики, разделение на «чистый» и «грязный» алюминий, а также получение доли в Быстринском ГОКе.

Состояние отрасли. Мировые цены на алюминий достигли 3 000 долл./т. Ценовое ралли обусловлено опасениями относительно ограничения производства алюминия в Китае, а также ситуацией в Гвинее. На данный момент гвинейские мятежные власти не препятствуют добыче и экспорту бокситов, однако участники рынка опасаются сворачивания крупных проектов по расширению добычи в стране, что на горизонте нескольких лет может вызвать дефицит сырья на внутреннем рынке Китая. Мы отмечаем, что средняя себестоимость алюминия в мире находится на уровне 1 700-1 800 долл./т, поэтому сейчас даже самые неэффективные производители получают прибыль и наращивают выплавку. Под влиянием рыночной эйфории возможен спекулятивный рост стоимости алюминия выше 3 000 долл./т, однако цена не сможет долго удерживаться на столь высоких уровнях. В декабре 2019 г. мировое производство алюминия (в годовом выражении) достигло локального минимума в 63,7 млн т и с тех пор стабильно росло, в июле 2021 г. приблизившись к 67 млн т. На фоне ослабления постпандемийного импульса восстановления мировой экономики и сворачивания мер количественного стимулирования потребление алюминия в мире замедлится, в то время как предложение по инерции продолжит расти, что вызовет коррекцию цены алюминия.

MSCI. После резкого роста котировок FIF Русала достиг 3 млрд долл., что сделало компанию главным кандидатом на включение в индекс MSCI Russia в ноябре 2021 г. Попадание в индекс вызовет приток средств пассивных фондов, увеличение ликвидности и рост популярности бумаги. Согласно нашим расчетам вес Русала в индексе составит 1%. Разгон акций компании под включение в MSCI в конце ноября станет удачным моментом для фиксации прибыли.

Гвинея. В результате государственного переворота в Гвинее возникла угроза перебоев в экспорте сырья из страны, являющейся критически важным элементом в глобальной цепочке производства алюминия. На Гвинею приходится 20% мировой добычи бокситов, Русал добывает в стране 51% первичного сырья. На данный момент гвинейские предприятия Русала работают в штатном режиме, а новые власти заявили об отсутствии планов по ограничению деятельности горнодобывающей отрасли. Мы считаем, что добыча бокситов является важной составляющей гвинейской экономики, поэтому любая власть будет заинтересована в ее нормальном функционировании. При этом ситуация в Гвинее стимулирует краткосрочный и спекулятивный рост цены алюминия, что только играет на руку Русалу.

Норникель. В ходе конференц-звонка в августе менеджмент Норникеля заявил о сохранении текущей дивидендной формулы в 2021 г. Позже мажоритарный акционер компании Интеррос подтвердил ранее озвученную информацию о намерении выплатить 60% EBITDA. В 1-м полугодии 2021 г. Русал уже получил 618 млн долл. дивидендов Норникеля и 1 421 млн долл. от участия в байбэке. Норникель пока не объявил промежуточный дивиденд за 2021 г., однако в случае его выплаты внутри текущего года Русал может получить еще 898 млн долл. Отдача от пакета Норникеля позволила Русалу радикально снизить чистый долг/EBITDA до 2,1х. В 2023 г. мы ожидаем сокращение дивидендных поступлений от Норникеля в связи с переходом на расчет дивидендов из свободного денежного потока вместо EBITDA. Участие Русала в байбэках Норникеля маловероятно, так как будет иметь место риск падения доли ниже блокирующих 25%. Несмотря на снижение, дивиденды Норникеля помогут Русалу в реализации объемной экологической инвестиционной программы на 4,9 млрд долл., рассчитанной до конца 2030 г.

Дивиденды. Русал отказался от выплаты дивидендов за 1-е полугодие 2021 г., что только обострило акционерный конфликт между En+ и SUAL. Последний настаивал на смене совета директоров и дивидендах и даже заблокировал разделение компании на «чистый» и «грязный» алюминий. Согласно нашим расчетам разница между ценой реализации алюминия и себестоимостью на тонну во 2-м полугодии 2021 г. достигнет рекордных 54%. Несмотря на то, что при текущей рыночной конъюнктуре выплата дивидендов кажется логичной, Русалу стоит использовать кэш на балансе для активного снижения долговой нагрузки. В августе компания уже осуществила досрочное погашение кредита Сбербанка на 27 млрд руб. Согласно текущей дивидендной политике Русал выплачивает акционерам до 15% ковенантной EBITDA (по согласованию с кредиторами), что обеспечило бы дивиденд за 1-е полугодие на уровне 1,4 руб. на акцию (доходность 2%). Однако мы считаем, что после делевериджа рациональнее было бы привязать дивидендную политику к свободному денежному потоку и дивидендам Норникеля. В таком случае за 2023 г. Русал мог бы выплатить акционерам весь FCFF (891 млн долл.) и половину дивидендов Норникеля (571 млн долл.), что обеспечило бы дивиденд на уровне 7 руб. на акцию.