МНЕНИЕ: Прибыль Amazon сильно занижена из-за значительных амортизационных отчислений - Синара

Динамика котировок Amazon, которые за год снизились на 37%, оказалась хуже, чем у конкурентов. За тот же период акции eBay подешевели на 16%, а индекс S&P 500 снизился на 6%. В начале февраля появилось сообщение Amazon об убытке по ОПБУ за 2022 г., а руководство компании предупредило об ожидаемом снижении темпов роста выручки до 6% г/г в 1К23. Сложная экономическая ситуация привела к тому, что рост доходов бизнеса облачных вычислений (AWS) замедлился до 20% г/г в 4К22, и это самый низкий темп с тех пор, как компания начала отчитываться по данному сегменту. Учитывая новые данные, мы корректируем в сторону снижения прогнозы финансовых показателей компании — но и рыночные котировки, по нашему мнению, уже отражают эти данные. Коэффициент EV/EBITDA 2023П, исходя из наших прогнозов, составляет 13,4. После корректировки модели целевая цена по акциям Amazon снижается до $140 за штуку (‑18% к прежней), при этом мы оставляем без изменения рейтинг «Покупать».

Катализаторы: ускорение роста выручки; повышение рентабельности.

Риски: ужесточение антимонопольных норм, снижение рентабельности.

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.

Ожидаем повышения рентабельности в электронной торговле по мере расширения бизнеса. Многие инвесторы обращают внимание на темпы роста выручки, но нам более показательным представляется опережающий рост прибыли Amazon. Мы прогнозируем ежегодное снижение себестоимости темпом 1,7% — с 56% в 2022 г. до 50% к 2027 г. (в процентах к выручке). Это объясняется эффектом экономии на масштабах и усилением позиций Amazon в отношениях с покупателями и поставщиками. В итоге валовая прибыль компании может расти в среднем на 15% в год при росте выручки в 12%. Мы прогнозируем еще более высокие темпы роста скорректированной EBITDA за счет левереджа — до 18% ежегодно.

В сегменте услуг по подписке предполагается рост выручки и прибыли опережающими темпами. Сегмент включает ежегодные и ежемесячные платежи, связанные с участием в Amazon Prime, а также платежи за цифровое видео, книги, музыку и другие сервисы, не связанные с подпиской AWS. По мере роста данного сегмента его доля в выручке увеличится, по нашим оценкам, с 6,8% на сейчас до 8,6% к 2031 г. В то же время значительный рост данного сегмента не предполагается консенсус-прогнозом.

Убыток по ОПБУ в 2022 г. вряд ли может служить релевантным показателем. Компания заявила об убытке за 2022 г. в размере $2,7 млрд против $33,4 млрд прибыли в 2021 г. Стоит, однако, отметить, что в 2021 г. показатель включал почти $11,8 млрд прибыли от инвестиций в производителя электромобилей Rivian Automotive, а в 2022 г. актив, наоборот, принес значительный убыток до налогообложения ($12,7 млрд). Поэтому скорректированные данные по чистой прибыли значительно отличаются от результатов по ОПБУ, которые, на наш взгляд, не могут служить релевантным индикатором.

Справедливая цена акций Amazon на 38% превышает рыночные котировки. Многие инвесторы считают коэффициент P/E Amazon неоправданно высоким. На самом деле прибыль компании сильно занижена из-за значительных амортизационных отчислений. На наш взгляд, по P/E сравнивать Amazon с конкурентами некорректно. По EV/EBITDA 2023П акции Amazon оцениваются в 13,4, на 19% ниже медианного уровня конкурентов (16,5). Исходя из модели оценки по методу ДДП, мы получили целевую цену по акциям Amazon в $140 за штуку, что предполагает потенциал роста в 38% с текущих уровней и рейтинг «Покупать».