МНЕНИЕ: Ожидать больших дивидендных выплат от Норникеля в ближайшие годы не стоит - Промсвязьбанк

Выручка Норникеля по итогам 2022 года снизилась на 5%, составив 16,9 млрд долл. Основной фактор, это снижение объёмов продажи металлов. Отметим, что компания решила не раскрывать структуру выручки в разрезе металлов по итогам II полугодия 2022 г., поэтому судить о том, какой сегмент пострадал сильнее остальных невозможно. При этом Норникель сообщил географию своих продаж. Так, ключевым рынком осталась Европа (47%; -6 п.п. г/г), при этом выросла доля выручки от покупателей из Азии (31%; +3 п.п.), также из России и СНГ (8%; +3 п.п.).

Норникель не раскрывает структуру физических объёмов продаж по регионам. Мы предполагаем, что доля азиатского рынка в совокупной выручке увеличилась за счёт снижения продаж в Европе. При этом, физический объём поставок металлов в Азию, вероятно, существенно не увеличился. Это отражается в том, что запасы Норникеля за год выросли на 1,9 млрд долл. Учитывая события 2022 г., мы считаем, что это как раз тот объём продукции, который компания не смогла реализовать в Европу.

EBITDA Норникеля сократилась до 8,7 млрд долл. (-17% г/г). Маржинальность по данному показателю опустилась до 52%. Помимо снижения выручки, в 2022 году выросли и расходы компании. Так, денежные операционные расходы Норникеля увеличились на 34%, достигнув 6,5 млрд долл. Наибольшее влияние оказало увеличение расходов на персонал (+717 млн долл.; +51% г/г), НДПИ (+565 млн долл.; +90% г/г).

Объём капитальных затрат вырос на 55%, достигнув 4,3 млрд долл., что стало максимальным значением за всю историю. Показатель оказался на 300 млн выше планового уровня, который был озвучен во время дня инвестора. В целом, это можно объяснить высокой инфляцией. Однако, в свете беспрецедентных антироссийских санкций, стоит ожидать сдвигов реализации инвестиционных программ и, вероятно, дальнейшего увеличения капитальных затрат.

Свободный денежный поток составил всего 0,4 млрд долл., упав на 90% в сравнении с результатом прошлого года. Основная причина в падении денежных потоков от основной операционной деятельности и увеличения капитальных затрат. Ключевой момент заключается в том, что ранее мы ожидали привязку дивидендных выплат к значению FCF. В таком случает получается, что дивиденд по итогам 2022 года составил бы 2,62 доллара на акцию или чуть менее 192 рубля по текущему курсу. Дивидендная доходность находилась бы на отметке 1,3%, что невероятно низко для Норникеля.

В этом свете ранее опубликованные новости о том, что менеджмент компании рассматривает возможность направить на дивиденды 1,5 млрд долл. уже звучит более позитивно, хотя, конечно же всё равно крайне мало в сравнении с предыдущими годами.

Для справки сообщим, что по старому акционерному соглашению Норникель мог направить на дивиденды 60% от EBITDA, то есть 5,2 млрд долл., что подразумевало бы 73,3 доллара дивидендов на акцию или почти 2500 рублей, при доходности выплат в 17%.

Мы считаем, что несмотря на отсутствие прямых санкций против Норникеля, снижение выручки обусловлено падением объёмов реализации именно в Европу, при этом поставки в Азию могли существенно не увеличиться. Принимая во внимание влияние снижения объёмов продаж и рекордные капитальные затраты, становится понятно, что Норникель не смог бы придерживаться старой дивидендной политики, так как было бы непонятно, откуда брать деньги на это.

Ранее мы считали, что будет принята новая дивидендная политика и выплаты дивидендов будут производиться исходя из значения FCF. Однако в случае реализации такого сценария дивидендная доходность составила бы около 1,3%. Поэтому, согласно публикаций в СМИ, желание менеджмента направить на выплаты 1,5 млрд долл., это позитивная новость. Однако в целом, инвесторам не стоит ожидать больших дивидендных выплат в ближайшие годы.

Лящук Владимир
«Промсвязьбанк»

Несмотря на это, бизнес Норникеля демонстрирует устойчивость. Компания заранее продумывает шаги, что позволяет избежать серьёзных проблем. Ключевым же риском остаётся возможность прямых санкций, во что мы слабо верим. Вероятно, покупатели сами буду стараться снизить зависимость от продукции Норникеля, чтобы избежать существенных неприятностей, если санкции всё же будут введены. Кроме этого, компании необходимо наращивать поставки в Азию, что будет способствовать увеличению финансовых результатов.

На данный момент мы хотим дождаться прояснения ситуации с дивидендами, после чего можно будет более уверенно говорить о нашей целевой цене.