МНЕНИЕ: 5-летняя ОФЗ: два фактора привлекательности - Финам

На среднесрочном отрезке кривой ОФЗ сформировался излишний наклон кривой, и мы полагаем, что его нормализация вполне возможна даже с учетом сохранения текущих рисков и неопределенности. В дополнение к этому 5-летняя ОФЗ с фиксированным купоном предоставляет в настоящее время оптимальную защиту от инфляции.

В 2023 год сегмент ОФЗ вступает с рекордным наклоном кривой, отражающим высокий уровень неопределенности относительно будущего. Основными риск-факторами, которые учитываются в ценах, являются: оживление инфляции и возможное ужесточение ДКП, навес предложения госбумаг для финансирования дефицита бюджета (которые, не исключено, будут размещаться с премией к рынку), потенциальный «выпуск» нерезидентов, пока запертых в ОФЗ. Отметим, что риск-премия заложена в котировки как среднесрочных, так и длинных бумаг.

В дополнение к тем возможностям, которые открывают перед инвесторами перспективы снижения текущего наклона кривой госдолга, интерес вызывает и нормализация ее выпуклости: в явной форме она сформировалась на участке бумаг с погашением через 5–9 лет. Например, как видно на графике ниже, перепад доходности на отрезке 5–7 лет достигает 75 б. п.
   
   
Таким образом, если о сокращении общего наклона кривой в перспективе ближайшего времени говорить, видимо, не приходится, то нормализация ее формы — даже с учетом сохранения текущих рисков и неопределенности — вполне вероятна. Например, если предположить, что доходность ОФЗ серии 26236 с погашением в мае 2028 года через 12 месяцев сократится всего на 25 б. п. (с текущих 9,5%), то открытие в ней позиции принесет доходность 10,3% по состоянию на 17.01.2024 г.

Еще одним фактором инвестиционной привлекательности 5-летней ОФЗ является то, что эта бумага, по-видимому, предоставляет в настоящее время оптимальную защиту от инфляции. Речь идет о том, что в рынок госдолга в каждый конкретный момент времени заложен определенный уровень будущей инфляции (она носит название «вмененной»). Это достигается благодаря наличию специализированных ОФЗ (так называемых «линкеров»), номинал и купонные платежи которых пересчитываются вслед за индексом потребительских цен Росстата. Для каждого линкера (всего их четыре) можно найти классический выпуск ОФЗ с фиксированным купоном с примерно такой же датой погашения. И чтобы узнать, какая инфляция заложена на определенном временном горизонте сейчас в рынок (то есть определить вмененную инфляцию), можно воспользоваться следующей формулой:

Вмененная инфляция = (1 + Номинальная доходность классической ОФЗ) / (1 + Реальная доходность линкера) — 1

Для чего знать уровень вмененной инфляции? Инвестор имеет возможность соотнести свой прогноз по инфляции с текущим вмененным уровнем и, в зависимости от результата, выбрать более доходный инструмент в качестве хеджа от инфляции. Если его ожидания по инфляции выше вмененной инфляции, то надо покупать линкер. Если ниже, то, наоборот, выгоднее будет просто купить классическую ОФЗ с фиксированным купоном, которая принесет больший доход, чем линкер.

В настоящий момент уровень вмененной инфляции на 5-летнем горизонте составляет 6,25%. В целом такие ожидания рынка вполне объяснимы с точки зрения высокого уровня рисков и неопределенности, в том числе и в отношении долгосрочных инфляционных трендов. Как видно в таблице ниже, рост вмененной инфляции стал одним из трендов прошлого года.

Однако нам все же представляется значение данного показателя несколько завышенным, если принимать во внимание политику инфляционного таргетирования, проводимую российским ЦБ. Речь идет о том, что, во-первых, регулятор не сигнализировал о каких-либо планах по повышению своей цели по инфляции (4%), а во-вторых, в последние годы его политика по ограничению темпов роста цен была довольно эффективной. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики, годовая инфляция снизится до 5,0–7,0% в 2023 году и вернется к 4% в 2024 году.

Таким образом, поскольку наши ожидания по инфляции на 5-летнем горизонте ниже тех, что заложены сейчас в рынок госдолга, мы считаем, что ОФЗ серии 26236 с фиксированным купоном с погашением 17.05.2028 г. предоставляют сейчас оптимальную защиту от инфляции. Это в дополнение к идее о потенциальной нормализации формы кривой ОФЗ позволяет нам присвоить данному 5-летнему выпуску рейтинг «Покупать».