МНЕНИЕ: Ухудшение фундаментальных характеристик Сегежи Групп уже в цене котировок - Синара

Мы повышаем рейтинг по акциям Сегежа Групп с уровня «Продавать» до «Держать», несмотря на снижение целевой цены на горизонте 12 месяцев с 5,2 руб. до 4,6 руб. за акцию после корректировки макроэкономических прогнозов и с учетом результатов компании за 3К22. Хотя фундаментальные характеристики группы заметно ухудшились, этот негативный сценарий уже нашел отражение в котировках акций Сегежа Групп в результате недавней распродажи. На наш взгляд, ожидаемая постепенная девальвация рубля, восстановление цен на пиломатериалы в Китае (благодаря смягчению анти-ковидных ограничений), а также рост эффективности выстраиваемых новых маршрутов экспорта предотвратят дальнейшее снижение капитализации Сегежа Групп.

Катализаторы: девальвация рубля; снижение ключевой ставки ЦБ РФ; рост цен на пиломатериалы в Китае, Египте; выгодные сделки M&A; смягчение санкций.

Риски: устойчиво сильный рубль; глобальная рецессия; новые санкции

Новый макропрогноз сближает предполагаемый курс рубля со спотовым. Сегежа Групп остается экспортно ориентированной компанией даже после введения ЕС санкций в отношении лесной промышленности РФ в этом году. В 3К22 более 50% ее выручки сформировали продажи в Китай, Египет, Турцию, Мексику и даже США и Данию. Несмотря на падение доли экспорта с 75%, как было в предыдущие годы, финансовые показатели компании по-прежнему крайне чувствительны к колебаниям курса рубля. Мы учли наши обновленные макропрогнозы, которые, помимо прочего, на 2023 г. предполагают средний курс USD/RUB на уровне 67, а на 2024 г. — 72 (ранее 75 и 76 соответственно), а также опубликованные недавно результаты за 3К22. Мы снизили прогноз OIBDA за 2023 г. на 29% и ожидаем близкий к нулю FCF, даже несмотря на некоторое ослабление рубля, как заложено в нашем прогнозе.

3К22 ожидаемо принес слабые результаты, постепенное восстановление возможно в 2П23. В недавно опубликованной отчетности Сегежа Групп за 3К22 рентабельность по OIBDA рухнула до 10,7% против 33% в 1К22 и 3К21. Кроме того, компания сработала квартал с чистым убытком в размере ~5 млрд руб. и с отрицательным FCF. Помимо укрепившегося рубля, на рентабельность негативно повлияли изменения в логистике, падение цен на пиломатериалы на ключевых экспортных рынках (Китай и Египет) и подорожавшее фондирование. По словам менеджмента группы, в 4К22 и даже 1К23, ситуация вряд ли заметно улучшится ввиду текущей ценовой и курсовой конъюнктуры. Однако уже с 2К23 Сегежа Групп ожидает улучшения показателей на фоне сезонных факторов, ослабления рубля и роста спроса на древесину в Китае, где намечается смягчение ограничений.

Повышение эффективности новых экспортных маршрутов — еще один позитивный фактор. Из-за введенных в апреле и июле 2022 г. санкций со стороны ЕС компания была вынуждена перенаправить почти 1/3 объемов производства на другие рынки. Как следствие, расходы на транспортировку взмыли вверх в силу неготовности инфраструктуры к доставке товаров импортерам на дальние расстояния. К примеру, доставка пиломатериалов в Египет в ряде случаев забирала до €100 за м3 (при средней цене реализации €195/м3 в 3К22). Руководство группы рассчитывает на значимое повышение эффективности в цепочках поставок в будущем году, что должно оказать дополнительную поддержку ее прибыльности.

Акции представляются справедливо оцененными после распродажи. Наша целевая цена на 12 месяцев, равная 4,6 руб. за акцию, получена в результате комбинирования методов DCF и DDM в пропорции 50/50. Хотя мы снизили оценку справедливой стоимости акционерного капитала компании на 10%, мы полагаем, что после 20%-ного обвала котировок с момента начала анализа в середине ноября в котировках уже отражается достаточно консервативный сценарий, и мы повышаем рейтинг до уровня «Держать».