МНЕНИЕ: Сегежа и Степь подпортили картину для АФК Система - Финам

По результатам 3 квартала совокупная выручка АФК «Система» увеличилась на 9% г/г и составила 239,7 млрд руб. по сравнению с ростом на 26% г/г в 1 квартале и 20% г/г во 2 квартале. Основной вклад в рост выручки внесли консолидация активов «Эталон», а также рост доходов «Медси» (+24% г/г) и «Биннофарм» (+12% г/г). «Сегежа» и «Степь», наоборот, внесли отрицательный вклад в выручку. Показатель скорр. OIBDA в 3 квартале снизился на 9% г/г до 70,1 млрд руб. по сравнению с ростом на 22% г/г в 1 квартале и 47% г/г во 2 квартале. Причины снижения – слабые результаты «Сегежи» и агрохолдинга «Степь».

Отдельно остановимся на результатах дочерних компаний. Результаты крупнейшего актива «МТС» ничем не примечательны, а динамика выручки и скорр. OIBDA близка к нулевой. Неожиданно хорошую динамику выручки показала «Медси» за счет выхода в новые регионы. Неплохо держатся «Биннофарм» и «Эталон», хотя они и сталкиваются с рядом проблем. Маркетплейс «Озон» стремительно развивается.

Но вот «Сегежа» и «Степь», которые были основными драйверами роста показателей АФК на протяжении всего 2021 года и 1 полугодия 2022 года, разочаровали своими результатами. «Сегежа» в 3 квартале отчиталась о снижении выручки на 6% г/г и падении скорр. OIBDA на 75% г/г из-за укрепления рубля, проблем с поставками в Европу и ряд других стран. Доля экспортной выручки сократилась с 74% до 64%. Агрохолдинг «Степь» неожиданно сообщил о смещении реализации продукции в сегменте Растениеводство на будущие периоды, из-за чего в 3 квартале компания недосчиталась доходов. Выручка уменьшилась на 9% г/г, а скорр. OIBDA сократилась на 30% г/г.

Капитальные затраты АФК в 3 квартале ожидаемо оказались ниже прошлогодних и составили 28,6 млрд руб. (-40% г/г) вследствие переноса сроков реализации части инвестиционных проектов портфельных компаний на фоне высокой макроэкономической неопределенности. Вместе с этим по сравнению с прошлым годом существенно вырос долг ряда портфельных активов – «Биннофарм» (+86%), «Медси» (+83%), «Степь» (+79%), «Сегежа» (в 2,8 раза). Высокая долговая нагрузка «Сегежи» и вовсе вызывает опасения, из-за нее компания не выплатила промежуточные дивиденды.

В 3 квартале совокупный чистый долг АФК практически не изменился, по состоянию на 30 сентября он составляет 935,4 млрд руб. Соотношение чистый долг/скорр. OIBDA остается на отметке 3,2х, тогда как целевой уровень 3,0х. Стоит вспомнить, что в октябре АФК приобрела 48% в капитале ретейлера модной одежды Melon Fashion Group за 15,8 млрд руб. с привлечением заемного капитала. До конца года возможны еще сделки, так что долговая нагрузка по итогам 2022 года как минимум останется на текущем уровне или увеличится.

Недавно глава АФК «Система» Евтушенков заявил, что акционеры могут рассчитывать на дивиденды по итогам 2022 года. Напомним, что за 2021 год холдинг отказался от выплат. Но даже если действительно дивиденды будут, дивидендная доходность, по нашей оценке, не превысит 5%. Вряд ли это заинтересует инвесторов, когда на российском рынке есть с бумаги с двузначной дивидендной доходностью.

Мы сохраняем по акциям рейтинг «на уровне рынка». В текущих условиях у холдинга нет четкой стратегии развития, поэтому мы не ждем от АФК сильных результатов в этом и следующем году.