МНЕНИЕ: Ожидаем улучшения финансовых результатов Русгидро в 2023 году - Синара

Русгидро под давлением цен на уголь и низкой воды    

Мы по-прежнему придерживаемся осторожных оценок РусГидро, обновив модель с учетом последней отчетности по МСФО, операционных результатов и наших уточненных макроэкономических прогнозов. Мы понизили целевую цену на 12 месяцев, которую рассчитываем по методам DCF и DDM с равными весами, с 0,86 руб. до 0,68 руб. за акцию. Главная причина снижения цены — более низкие по сравнению с ожиданиями объемы производства э/энергии на ГЭС, а также рост операционных расходов сверх наших прежних прогнозов.

Мы ожидаем улучшения финансовых результатов в 2023 г. за счет роста цен на электричество в европейской части страны, чему способствует повышение в декабре тарифов на газ на 8,5%. Мы закладываем в модель восстановление выработки электроэнергии на ГЭС в 2023 г. до многолетних средних объемов (+3,1% г/г).

Тайц Матвей
Синара ИБ

Катализаторы: индексация тарифов на газ на 8,5% в декабре; потенциальный интерес ОК РУСАЛ к покупке акций РусГидро; либерализация энергорынка на Дальнем Востоке; публикация результатов за 4К22 по МСФО (март 2023 г.); восстановление объемов генерации на ГЭС.

Риски: санкции; неопределенность в отношении инвестпрограммы; изменения в регулировании; невыплата дивидендов за 2022 г.; непредсказуемое влияние погодных условий на финансы; сокращение потребления э/энергии в России.

Понижаем прогнозы. Опубликованные недавно результаты РусГидро за 3К22 по МСФО мы оцениваем как слабые, так как они оказались ниже наших оценок. Главная причина слабых результатов — рост расходов на топливо сразу на 55% г/г и падение производства электроэнергии на принадлежащих РусГидро ГЭС в Сибири на 67% г/г. Мы увидели и ускорение роста операционных расходов в целом, где затраты на персонал неожиданно подскочили на 24% г/г до 24 млрд руб. В то же время госсубсидии в 3К22 уменьшились на 15% г/г до 12,5 млрд руб. Мы обновили модель, понизив прогнозы выручки на 2022– 2023 гг. на 6–7% до 420–474 млрд руб. По статье EBITDA оценки снизились на 15–11% до 99–117 млрд руб.

Положительный фактор — повышение внутренних цен на газ. Декабрьская индексация тарифов на газ на 8,5% для внутренних потребителей должна оказать ощутимую поддержку финансовым результатам РусГидро в 2023 г. Компания продает ~80% производимой э/энергии в европейской части (первая ценовая зона), где цены не регулируются и зависят в первую очередь от цен, по которым электричество отпускают работающие на газе станции. При этом у РусГидро на этом рынке работают только ГЭС, которым такое повышение цен на э/энергию играет на руку, так как в их случае не связано с увеличением затрат на топливо. Заметим, что повышение нерегулируемых цен на э/энергию на 5% увеличивает целевую цену по акциям эмитента на 8%.

ОК РУСАЛ считает себя портфельным инвестором, но действует вполне как стратегический. На конец июня ОК РУСАЛ собрала уже 9% акций РусГидро, хотя еще в конце 2021 г. доля не превышала 7%. ОК РУСАЛ рассматривает актив как исключительно портфельную инвестицию, однако нам в покупках видится стратегический интерес, если посмотреть со стороны En+ Group, второго по установленной мощности владельца ГЭС в стране. Иными словами, En+ Group, как мы полагаем, может продолжить скупать акции РусГидро, оказывая таким образом поддержку котировкам, которые мало изменились по отношению к уровням начала года, в то время как отраслевой индекс электроэнергетики, рассчитываемый МосБиржей, снизился на 30%, что также может говорить об интересе к РусГидро со стороны крупного покупателя.

Оценка стоимости. Целевая цена на год вперед, которую мы рассчитываем по методам DCF и DDM с равными весами, снизилась с 0,86 руб. до 0,68 руб. за акцию РусГидро ввиду пересмотра финансовых прогнозов. Из-за резкого роста расходов на топливо, который невозможно сразу переложить на конечных потребителей, компания не выплатит, как мы полагаем, дивиденды в 2023 г. По коэффициенту EV/EBITDA на год вперед акции торгуются на уровне 4,1 при среднем за 5 лет значении равном 3,5.