МНЕНИЕ: Неопределенность в отношении дивидендов Глобалтранса сохраняется - Sberbank CIB

Мы обновили модель рынка грузовых железнодорожных перевозок с учетом актуальных данных по рынку. Несмотря на то что объемы погрузки и ставки аренды полувагонов в этом году падали и продолжат снижаться в 2023 году, обновленный прогноз предполагает, что негативный тренд будет менее выраженным. С учетом этого мы повысили прогнозные показатели Глобалтранса и подняли целевую цену его расписок на 19% до 442 руб. (потенциал роста более 50%). Компания торгуется с низкими значениями мультипликаторов («стоимость предприятия/EBITDA 2023о» 1,2 против в среднем 4,0-4,5 в прошлом), что представляется неоправданным, даже с учетом отсутствия дивидендов (мы ожидаем их возобновления в 2024 году).

Менее выраженное падение погрузки РЖД. За 11 месяцев 2022 года погрузка на сети РЖД снизилась на 3,6%. Мы ожидаем, что по итогам 2022 года падение ускорится до 3,7% из-за негативной динамики в категории нефти и нефтепродуктов. В то же время это лучше нашего августовского прогноза (минус 5% г/г). Мы ожидаем, что в 2023 году падение замедлится до 1,3% г/г, и в 2024 году возобновится рост (плюс 2,1%) в соответствии с прогнозом экономической активности.

Динамика ставок на аренду полувагонов также оказалась лучше, чем ожидалось. Снижение ставок в 4К22 сменилось ростом из-за ухудшения оборачиваемости вагонов на Восточном полигоне и, как следствие, их локального дефицита. Мы считаем это временным явлением и ожидаем дальнейшего падения ставок. Наш первоначальный прогноз на уровне 1 350 руб./сут к концу 2022 года (весной ставки достигали около 3 000 руб./cут) не оправдался, и сейчас они опять выше 2 000 руб./сут. Наш новый прогноз также предполагает коррекцию до 1 350 руб. к середине 2023 года и сохранение этого уровня до конца 2024 (ранее мы ожидали падения до 1 150 руб.). С учетом этого мы повышаем прогноз по среднегодовым ставкам на 22% до 1 510 руб. в 2023 году и на 10% до 1 350 руб. в 2024.

Более высокие финансовые показатели Глобалтранса. Учитывая более оптимистичные прогнозы по рынку, а также объявление о том, что парк полувагонов компании к концу 2022 года будет увеличен на 3 000 единиц, мы повысили наши прогнозы свободного денежного потока в 2023 и 2024 годах соответственно на 14% и 19%. Мы также подняли целевую цену расписок компании, торгуемых на Московской бирже, на 19% до 442 руб. (среднее двух оценок по моделям ДДП и ДДМ).

Неопределенность в отношении дивидендов сохраняется. Наш обновленный прогноз предполагает, что компания сможет возобновить выплаты дивидендов не ранее 2024 года (необходимый для этого процесс редомициляции оказался для эмитентов с иностранной регистрацией более сложной задачей, чем ожидалось). Однако с учетом того, что в 2023 году у компании может образоваться чистая денежная позиция (14 млрд руб.), мы полагаем, что Глобалтранс сможет безболезненно выплатить нераспределенную прибыль за 2022-2023 годы в 2024-2025 годах и обеспечить дивидендную доходность более 50%.