МНЕНИЕ: Транспортные машины: Стабильность и развитие в условиях кризиса - Синара

Синара — Транспортные Машины планирует в конце ноября открыть книгу заявок на третий выпуск облигаций серии 001P-03 объемом от 5 млрд руб. Срок обращения бумаг — пять лет, предусмотрена оферта на досрочный выкуп через три года и квартальные купоны. На наш взгляд, справедливая доходность нового выпуска находится на уровне 11,8–11,9% годовых.
           
Синара — Транспортные Машины — ведущий производитель ж/д техники. АО «Синара — Транспортные Машины» (СТМ) — один из крупнейших российских вертикально интегрированных машиностроительных холдингов, в который входят предприятия по производству, обслуживанию и разработке железнодорожной техники, дизельных промышленных установок и городского транспорта. СТМ относится к Группе Синара, основные направления деятельности которой — транспортное машиностроение, финансовые услуги, строительство жилья и агробизнес. СТМ входит в число лидеров в сегменте ж/д машиностроения с долей рынка 14% по итогам 9М22 (+2 п. п. г/г), это крупнейший производитель в сегменте путевой техники с долей в 75%. Также компания занимает 42% рынка производства электропоездов и 24% рынка локомотивов.

Устойчивая клиентская база и хорошая обеспеченность заказами. Общий объем заключенных долгосрочных контрактов СТМ составляет 1,4 трлн руб. Основной клиент — РЖД (60% выручки по итогам 2021 г.). Концентрация на одном клиенте компенсируется его высоким кредитным качеством и устойчивым положением на рынке. Инвестиционная программа РЖД на 2023 г. утверждена в размере 1,1 трлн руб.; ожидается, что в 2024 и 2025 гг. она составит 1,5 трлн руб. и 1,7 трлн руб. соответственно. В 2023– 2025 гг. РЖД планирует закупить у СТМ пассажирские электропоезда «Ласточка» на 67,5 млрд руб., в 2023 г., в частности, планируется поставить 23 электропоезда пятивагонной комплектации. Помимо РЖД, в число крупнейших заказчиков входят такие российские компании, как Московский транспорт, Газпром, ТМК, НЛМК, ЕВРАЗ.

Стабильные доходы при невысокой стоимости долга. По итогам 1П22 выручка СТМ выросла на 15% до 43 млрд руб. за счет индексации отпускных цен. Консолидация в отчетности результатов ООО «Уральские локомотивы» не внесла существенного вклада в итоги 1П22, поскольку они учитывались только с июня, когда СТМ получила операционный контроль над компанией. EBITDA увеличилась до 4,6 млрд руб. (+15% г/г), а рентабельность по этому показателю составила 10,7%, не изменившись по сравнению с 1П21. Долговая нагрузка СТМ повысилась, при этом у компании довольно высокий запас ликвидности, а график погашения долга и его стоимость выглядят вполне комфортными. Общий долг за 1П22 составил 49 млрд руб., а чистый — 34,5 млрд руб. Отношение чистый долг / EBITDA за 12 месяцев на конец 1П22 составило 4,3 против 3,1 на конец 2021 г.

Премия по новому выпуску может составить 50 б. п. Сейчас бумаги СТМ серии 001Р-01 торгуются с доходностью около 10,4% годовых при дюрации 1,4 года, что соответствует премии к ОФЗ порядка 300 б. п. Доходность по «зеленым» облигациям серии 001Р-02 — 11,3% годовых при дюрации 3,1 года (премия к ОФЗ также около 300 б. п.). На аналогичных уровнях торгуются бумаги других эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами. Мы считаем, что в текущих условиях по новому выпуску должна быть предоставлена дополнительная премия, которую мы оцениваем в диапазоне 50–60 б. п. Таким образом, справедливая доходность нового выпуска, по нашей оценке, находится на уровне 11,8–11,9% годовых (с премией к ОФЗ около 350–360 б. п.).