МНЕНИЕ: Рейтинг по акциям Нижнекамскнефтехима - Держать - Синара

ОСТОРОЖНОСТЬ НИКОГДА НЕ БЫВАЕТ ЛИШНЕЙ

Мы начинаем анализ Нижнекамскнефтехима (НКНХ) с рейтинга «Держать», отмечая целый ряд имеющих место неопределенностей относительно прогнозов финансовых показателей. Ценовая конъюнктура после успешного 2021 г. резко ухудшилась в 2022 г., как из-за роста стоимости сырья для НКНХ, преимущественно нафты, так и из-за снижения цен на продукцию, в основном представленную синтетическими каучуками и пластиками. В связи с этим мы на среднесрочную перспективу предполагаем умеренную дивидендную доходность акций. Кроме того, компания находится в активной фазе строительства нового капиталоемкого проекта стоимостью свыше $3 млрд, из-за чего мы не ожидаем увидеть положительный свободный денежный поток ранее 2025 г.

Катализаторы: снижение цены на нафту, покупаемую у ТАИФ-НК.

Риски: удорожание и без того дорогостоящего проекта в сложившихся в 2022 г. условиях; сроки поставки для проекта оборудования немецкой компании Linde; введение демпферного механизма в сегменте каучуков (с 2023 г.) и пластиков (в перспективе).

Прогнозируем низкие показатели рентабельности НКНХ в 2022–2024 гг. После очень успешного 2021 г., с рентабельностью по EBITDA в 27%, мы прогнозируем этот показатель на уровне 9% на горизонте 2022–2024 гг. и его восстановление до 20% и более с 2025 г. при долгосрочной цене Brent в $75/барр. В условиях ожидаемого в следующем году ослабления рубля НКНХ, по нашей оценке, может показать значительный убыток по курсовым разницам, что обусловит и чистый убыток на уровне компании. Шторм «Ури», прошедшийся по Техасу в феврале прошлого года, вывел из строя 78% американских мощностей по производству этилена, что вкупе с растущей после острой фазы коронавируса мировой экономикой привело к сохранению очень высоких цен на пластики на международных рынках. Однако ситуация радикально изменилась в 2022 г. в связи с ростом цен на нефть и нафту и коррекцией цен на нефтехимическую продукцию из-за ухудшения перспектив роста глобальной экономики.

Не стоит ждать двузначной дивидендной доходности в ближайшие годы. Мы полагаем, что из-за слабых результатов и масштабной инвестпрограммы на 2022–2024 гг. НКНХ не сможет порадовать инвесторов большими выплатами дивидендов, какие были за 2019 г. (тогда компания распределила 70% прибыли по РСБУ) и особенно — за 2018 г. (150%). Как мы предполагаем, в ближайшие годы коэффициент выплаты составит 45% прибыли — такой уровень новый (с октября 2021 г.) акционер СИБУР утвердил по итогам 2021 г. Дивидендная политика предусматривает выплату не менее 15% прибыли по РСБУ, но за 2016– 2017 гг. дивиденды не распределялись, что, однако, отчасти компенсировалось хорошими выплатами за 2018 г.

Стоимость нового проекта превышает капитализацию. НКНХ реализует проект ЭП-600 по удвоению мощностей по производству этилена (до 1,2 млн т в год) и пластиков (до 1,4 млн т в год), стоимость которого на конец прошлого года оценивалась в 234 млрд руб. и на 16% превышала капитализацию компании. Без настолько масштабных инвестиций создание новых мощностей в отрасли и выход НКНХ на другой уровень объемов производства невозможны. Мы считаем, что ввиду ограниченного свободного денежного потока, получаемого с текущих объемов выпуска продукции, НКНХ придется прибегать к долговому финансированию, из-за чего по завершении проекта показатели левериджа достигнут высоких значений (отношение чистого долга к EBITDA выше 4,0).

Рейтинг «Держать», большая чувствительность к параметрам оценки. Мы присваиваем акциям НКНХ рейтинг «Держать», оценивая потенциал роста стоимости обыкновенных и привилегированных акций в следующие 12 месяцев в 8% и 11% соответственно. НКНХ покажет положительный денежный поток только по завершении реализации своего проекта, а полноценный вклад в финансовые результаты компании мы ожидаем увидеть уже в 2025 г. Это делает оценку акционерной стоимости НКНХ крайне чувствительной к вводным в долгосрочной перспективе, при этом проведение сравнительного анализа непоказательно в силу активной фазы реализации инвестпроекта. На текущую рентабельность влияют договоренности с ТАИФ-НК по цене нафты, а эта информация недоступна рынку в отсутствие отчетности по МСФО после 1П21.