МНЕНИЕ: Потенциал роста акций Группы Позитив сохраняется - Велес Капитал

После резкой просадки в сентябре 2022 г. бумаги Позитива быстро вернулись на прежние уровни 1250-1300 руб. за акцию. Мы полагаем, что стоимость компании приближается к справедливым значениям (о чем может свидетельствовать недавнее SPO), однако определенный потенциал роста по-прежнему сохраняется. Позитив продолжает кратно наращивать операционные и финансовые показатели, а в начале 2023 г. может объявить большие дивиденды за текущий год, по нашим расчетам, в размере 37,9 руб. на акцию (доходность 3%). Несмотря на высокую оценку по мультипликаторам в сравнении с отечественными компаниями, Позитив дешево оценен относительно зарубежных аналогов, особенно с учетом отличной рентабельности и бурных темпов роста бизнеса. Таким образом, мы сохраняем целевую цену для бумаг Позитива на уровне 1500 руб. с рекомендацией «Покупать».

Финансовые показатели. По итогам 3-го квартала 2022 г. результаты Позитива продолжили расти кратными темпами. Компания увеличила выручку в 2,7 раз, до 3 500 млн руб. EBITDA выросла в 4,2 раза, до 1 927 млн руб., с рентабельностью 55,1%. Тот факт, что темпы прироста EBITDA значительно превысили темпы прироста выручки, свидетельствует об эффективной работе с издержками в условиях высокой инфляции. Позитив нарастил чистую прибыль, являющуюся дивидендной базой, в 6,9 раз, до 1 686 млн руб. Свободный денежный поток вырос в 1,4 раз, до 534 млн руб., что позволило сократить долговую нагрузку.

SPO. В сентябре 2022 г. Позитив провел вторичное размещение акций в размере 1,4% УК. В результате free-float вырос до 11,9%. Продавцами небольших пакетов выступили мажоритарные акционеры. Размещение прошло по 1 062 руб. за акцию и покрыло лишь 35% максимального объема. В целом итоги SPO можно считать успешными, особенно с учетом того, что в период его проведения весь российский рынок находился под сильным давлением. Официальная цель SPO – привлечение новых долгосрочных инвесторов, наращивание free-float и ликвидности для получения статуса голубой фишки. Также мы полагаем, что крупные акционеры могли зафиксировать небольшую часть прибыли, полагая, что стоимость компании после резкого роста приблизилась к справедливым уровням.

Аналоги. По форвардным мультипликаторам EV/EBITDA 12,5х и P/E 14,7х Позитив оценен в 2 раза дешевле аналогов из других стран. Отчасти такой дисконт можно объяснить страновыми рисками и изолированностью российского фондового рынка, однако с точки зрения отраслевых оценок компанию все равно нельзя назвать дорогой, особенно если принимать во внимание форвардную рентабельность EBITDA 42,9% против отраслевой медианы 12,5%. В то же время компания, ставшая одним из немногих бенефициаров текущего кризиса, обладает самой высокой оценкой среди отечественных высокотехнологичных компаний. Так, бумаги Яндекса торгуются с форвардным EV/EBITDA 10,3х.

Операционные показатели. В 3-м квартале 2022 г. продажи Позитива выросли в 2,1 раза, до 3 506 млн руб., благодаря росту спроса на отечественные услуги кибербеза на фоне ухода западных вендеров и участившихся атак на российские компании, а также расширению продуктовой линейки. Так, в 3-м квартале 2022 г. дебютировал новый продукт для сканирования и безопасности веб-приложений PT BlackBox. Продолжается бурное развитие одного из наиболее современных решений Позитива, MaxPatrol VM, чья доля в выручке за 9 месяцев 2022 г. составила 8%. Еще 4 продукта компании показывают динамику роста в 2-3 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Также менеджмент подчеркивает, что темпы роста продаж Позитива значительно превышают темпы роста российского рынка кибербезопасности, что свидетельствует о высокой конкурентоспособности предлагаемых решений и наращивании компанией доли рынка. Мы отмечаем, что показатели компании подвержены влиянию сезонных факторов, поэтому основная часть продаж (50-60%) приходится на 4-й квартал.

Прогноз. Так как Позитив на протяжении трех кварталов 2022 г. не сбавлял темпы роста показателей, мы полагаем, что результаты всего 2022 г. окажутся близки к верхней границе прогнозного диапазона (продажи 15 млрд руб., выручка 14 млрд руб., EBITDA 6 млрд руб., чистая прибыль 5 млрд руб.). Основываясь на данной предпосылке, мы оценили финансовые показатели Позитива в 4-м квартале 2022 г. Согласно нашим расчетам, в последнем квартале текущего года компания нарастит продажи на 96% г/г (до 8,4 млрд руб.), выручку – на 83% г/г (до 7 млрд руб.), EBITDA – на 46% г/г (до 3,4 млрд руб.), чистую прибыль – на 59% г/г (до 2,9 млрд руб.).

Долговая нагрузка. На конец 3-го квартала 2022 г. чистый долг Позитива снизился на 10% г/г, до 1 146 млн руб., за счет сильного FCFF и отсутствия выплат акционерам внутри квартала. Значение чистый долг/EBITDA составило 0,2х. Компания обладает крайне низкой долговой нагрузкой, что позволяет в обозримой перспективе осуществлять дивидендные выплаты, превышающие FCFF. Ранее Позитив допускал инициацию байбэка, однако с учетом стремления компании к расширению free-float мы считаем выкуп акций маловероятным. Скорее всего, компания будет наращивать акционерную отдачу через дивиденды, бурные темпы роста которых продолжат радовать акционеров.

Дивиденды. Позитив не стал объявлять промежуточные дивиденды за 2022 г., однако принял решение выплатить дополнительные дивиденды за 2021 г. в размере 5,2 руб. на акцию (доходность 0,4%) с отсечкой 14 ноября. Таким образом, компания избежала длительных перерывов в акционерных выплатах. В результате совокупный дивиденд за 2021 г. составил 25 руб. на акцию. Мы полагаем, что в начале 2023 г. Позитив объявит большой дивиденд за весь 2022 г. Так как финансовые показатели, на наш взгляд, будут близки к верхней границе прогноза, чистая прибыль за текущий год составит 5 млрд руб. Компания традиционно стремится распределять не менее 50% чистой прибыли, что должно обеспечить дивиденд за весь 2022 г. в размере 37,9 руб. на акцию (доходность 3%). Мы отмечаем, что низкая дивидендная доходность обусловлена высокими темпами роста бизнеса Позитива и является бонусом для держателей акций быстрорастущей компании.