МНЕНИЕ: Сегежа Групп 8 ноября проведет сбор заявок на юаневые облигации объемом не менее CNY1 млрд - Синара

НОВОЕ ИМЯ НА РЫНКЕ ЮАНЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Сегежа Групп, один из крупнейших вертикально интегрированных холдингов лесной отрасли России, открывает сегодня книгу заявок на юаневые облигации серии 003Р-01R объемом не менее CNY1 млрд. Срок обращения бумаг — 15 лет с офертой на досрочный выкуп через три года. С учетом растущей долговой нагрузки ориентир по купону на уровне 4,5% годовых представляется нам вполне справедливым. Сегежа Групп дебютирует на рынке юаневых облигаций.

Сегодня Сегежа Групп открывает книгу заявок на юаневые облигации серии 003Р-01R объемом не менее CNY1 млрд. Срок обращения бумаг — 15 лет с офертой на досрочный выкуп через три года. Ориентир по ежеквартальному купону установлен на уровне не выше 4,5% годовых (доходность — 4,58% годовых). Расчеты по бумагам при размещении — в юанях, при выплате купонов и погашении предусмотрена возможность расчетов в рублях по решению эмитента или по запросу инвестора.

Ведущий международный лесопромышленный холдинг. Сегежа Групп — один из крупнейших вертикально интегрированных холдингов лесной отрасли России, управляющий 26 производственными площадками, которые расположены преимущественно в РФ. В 2021 г. группа продавала продукцию в 111 стран мира, 74% выручки приходилось на экспорт. Почти 72% выручки группа получает от продажи пиломатериалов и упаковки, еще 23% — от реализации крафт-бумаги и фанеры. После объявления в апреле и июле санкций ЕС группе пришлось перенаправить поставки на азиатские рынки, в основном в Китай, который теперь стал для группы ключевым покупателем. Основной акционер Сегежа Групп — АФК Система (62%).

Рентабельность бизнеса под давлением. Выручка группы в 1П22 составила 63,3 млрд руб. (+48% г/г), однако укрепление рубля наряду с изменениями в логистике оказало давление на маржу: рентабельность по EBITDA в 2К22 сократилась до 21,1% против 32,3% в 1К22 и 31% в 1П21. Мы ожидаем уменьшения показателя до конца года и его дальнейшей стабилизации на уровне около 20%. В результате реализации инвестиционной программы и дивидендных выплат чистый долг Сегежа Групп в 1П22 вырос более чем в 1,5 раза и составил 95,2 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA по итогам 1П22 достигло 2,8 против 2,1 на конец 2021 г. и, согласно нашим расчетам, вырастет до 3,7 к концу 2022 г. Денежные средства вкупе с доступными на конец 1П22 кредитными линиями покрывали всего 72% краткосрочных обязательств. Приостановка инвестиций в ряд крупных проектов должна положительно повлиять на денежные потоки, однако есть опасения, что дивидендная политика, предполагающая выплаты 3–5,5 млрд руб. ежегодно в 2021–2023 гг., будет сдерживать улучшение кредитных метрик и рост ликвидности.

Заявленный ориентир выглядит справедливо с учетом растущего долга. Ориентир по купону соответствует доходности 4,58% годовых и предполагает премию порядка 80 б. п. к доходности близких по дюрации юаневых облигаций ОК РУСАЛ серии БО-1Р1, компании с сопоставимым кредитным рейтингом.

На наш взгляд, растущая долговая нагрузка Сегежа Групп и, как следствие, снижение прогноза по рейтингу от Эксперт РА до «негативного» с учетом наклона кривой китайских суверенных бумаг оправдывают наличие такой премии относительно бумаг РУСАЛа. В то же время весьма вероятно, что выпуск может привлечь внимание широкого круга инвесторов благодаря избытку юаневой ликвидности и самой высокой доходности в юанях на внутреннем долговом рынке, и тогда доходность выпуска по итогам сбора заявок окажется ниже заявленного ориентира.