МНЕНИЕ: Прогнозируемая дивидендная доходность Башнефти за 2022 год составляет 30% - Синара

ПОД КРЫЛОМ РОССИЙСКОГО НЕФТЯНОГО ЛИДЕРА

Мы начинаем анализ Башнефти с рейтинга «Покупать». Хотя на горизонте 12 месяцев потенциал роста стоимости привилегированных акций мы оцениваем в 38%, целевая цена в 930 руб./акцию близка к котировкам середины этого года. Башнефть занимает шестое место среди российских компаний по добыче и обладает существенными мощностями по нефтепереработке, что требует закупок сырья у поставщиков, преимущественно у Роснефти как контролирующего акционера (58%).

В отличие от большинства крупных игроков, Башнефть активно наращивает добычу нефти, и здесь у нее есть большой потенциал роста до уровней конца 2010-х гг. Пожалуй, сейчас рынок интересуют дивидендные выплаты, но Башнефть их выплачивает только раз в год. В этом отношении мы ожидаем роста котировок компании в будущем году, прогнозируя дивдоходность 2022 г. на уровне 30%.

Бахтин Кирилл
Мордовцев Василий
Синара ИБ

Катализаторы роста: повышение коэффициента дивидендных выплат; рост добычи нефти в 2022–2023 гг.; получение денежных средств в виде дебиторской задолженности и использование их для выплаты дивидендов.

Риски: размер дивиденда на акцию за 2022 г. может стать сюрпризом для рынка в середине 2023 г., так как квартальная отчетность и пресс-релизы не публиковались в 2022 г.

Большой потенциал роста, особенно в сегменте добычи. Производственные мощности Башнефти сильно недозагружены в сравнении с концом 2010 г., когда нефтедобыча составляла 20 млн т в год и компания перерабатывала ~19 млн т сырья в год. Добыча Башнефти в 2020 г. упала на 31% г/г, в то время как совокупный показатель по России сократился на более умеренные 9%. В свете эмбарго ЕС на нефтепродукты и сложностей с логистикой мы ожидаем дальнейшего снижения объемов нефтепереработки. Вместе с тем с точки зрения нефтедобычи, которую мы считаем более устойчивой к эмбарго со стороны ЕС, Башнефть в лучшей форме в сравнении с компаниями-аналогами, работающими на пределе производственных возможностей. В середине 2022 г. суточная добыча нефти Башнефти превысила средний уровень 2021 г. более чем на 40%.

FCF позволяет выплачивать более высокие дивиденды. Согласно дивидендной политике Башнефти, коэффициент дивидендных выплат составляет как минимум 25%. На практике компания в 2019 и 2021 г. выплатила в форме дивидендов ровно 25% от чистой прибыли. Мы не ожидаем увеличения коэффициента дивидендных выплат в обозримом будущем, хотя здесь есть потенциал роста, поскольку размер дивидендов существенно ниже генерируемого свободного денежного потока. Дивидендная доходность в 2022 г. составляет 30% даже при выплате 25% от чистой прибыли.

Рынок может не учитывать значительную дебиторскую задолженность. Ее размер — 256 млрд руб. на конец 2021 г. — существенно превышает текущую рыночную капитализацию Башнефти. Полагаем, что Роснефть и Башнефть используют систему кеш-пулинга, поскольку 97% дебиторской задолженности Башнефти приходится на материнскую компанию, и на балансе у Башнефти низкий уровень денежных средств. К сожалению, в финансовой отчетности деталей этой схемы не приводится, однако корректировка свободного денежного потока на дебиторскую задолженность существенно повышает и финансовые показатели (например FCF), и оценку акционерного капитала.

Рейтинг — «Покупать» при оценке и по модели DCF, и по модели DDM. Мы оцениваем бумаги Башнефти по методам DCF и DDM. В первом случае используется классический расчет свободного денежного потока, без учета потенциально значительного влияния на стоимость со стороны дебиторской задолженности. Второй подход — более консервативный, учитывающий практику выплаты дивидендов, размер которых ниже генерируемого свободного денежного потока. В итоге мы присваиваем акциям компании рейтинг «Покупать» при целевой цене обыкновенной акции — 1240 руб., привилегированной — 930 руб. С точки зрения мультипликаторов мы объясняем исторически существующий дисконт низкой прозрачностью компанией и тем фактом, что более крупные компании-аналоги выплачивают промежуточные дивиденды.