МНЕНИЕ: Meituan: Пузырь сдулся еще не до конца - Синара

Даже после 53%-ного снижения котировок Meituan за год, спровоцированного штрафом в $533 млн за нарушение антимонопольного законодательства в октябре 2021 г. и усилением регулирования компаний в Китае, мы ждем дальнейшего уменьшения капитализации эмитента. Технологический пузырь в США и Европе сдувается из-за повышения ставок ФРС. Аналоги Meituan на этих рынках показали гораздо более слабую динамику: котировки DoorDash и Just Eat Takeaway снизились на 79% и 82% соответственно. При сопоставимых перспективах роста выручки в ближайшие четыре года компания оценивается по мультипликаторам с премией в 45–63% по отношению к конкурентам.

Мы присваиваем акциям эмитента рейтинг «Продавать»; их целевая цена, по нашим расчетам, составляет HKD113 за штуку.

Вахрамеев Сергей
Гайда Александр
Синара ИБ

Оценка: по методу DCF с горизонтом 12 месяцев.

Риски роста котировок: смягчение антимонопольного регулирования; рост доли на рынке; увеличение темпов роста выручки.

Катализаторы снижения: отчетность за 3К22; снижение рентабельности.

Регулирование существенно замедлит темпы роста бизнеса. Государственный комитет по развитию и реформам КНР в своей директиве дал интернетплатформам рекомендации по снижению стандартной платы за услуги для предприятий общепита, чтобы помочь последним сократить расходы. Ожидается, что в результате комиссии, взимаемые платформами доставки, снизятся на ~5%, что замедлит рост бизнеса в области доставки. Политика Китая по достижению нулевого уровня заболеваемости коронавирусом также оказывает давление на бизнес. Согласно мартовскому прогнозу iResearch Global, число онлайн-заказов с доставкой должно прибавить в 2022 г. 36% г/г, по нашим же оценкам (основанным на динамике выручки за 1П22), из-за антиковидных ограничений и снижения темпов развития экономики КНР в текущем году сегмент вырастет не более чем на 20% (в 2021 г. рост составлял 45,3%).

Рентабельность под угрозой. Как мы уже отметили, интернет-платформам КНР рекомендовано снизить плату, взимаемую с ресторанов, и это, в частности, заметно сокращает потенциал роста прибыли Meituan. Несмотря на лидерство по доле рынка, операционная рентабельность сегмента компании по доставке еды в 2021 г. составила всего 6,4%, а в целом у Meituan показатель отрицателен (-12,9%). Согласно нашим расчетам, операционная рентабельность компании не превысит 10% даже к 2026 г. Мы считаем, что рынок слишком позитивно оценивает увеличение рентабельности Meituan и темпов роста ее чистой прибыли (которая, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, будет расти средним темпом 79% в 2023–2026 гг.; наш прогноз предполагает рост в районе 59%).

Появление новых конкурентов. Хотя на рынке онлайн-доставки еды в Поднебесной в течение многих лет доминируют два ключевых игрока, уже в ближайшее время на нем появится JD.com, что может положить конец дуополии в отрасли. Генеральный директор JD Retail заявил, что бизнес по доставке еды будет опираться на оператора Dada Nexus, который управляет JD Daojia (уже обеспечивает доставку продуктов из местных супермаркетов) и Dada Now, платформой, открытой для продавцов разных категорий продуктов и из разных отраслей. JD инвестирует в Dada с 2016 г. и на конец 2021 г. владела около 47% компании. В феврале 2022 г. JD заплатила $546 млн, чтобы увеличить долю до 52%. Мы считаем, что успешный запуск нового бизнеса JD заметно усилит конкуренцию, которая окажет дополнительное давление на рентабельность Meituan и создаст риски для роста ее прибыли в будущем.

Целевая цена акций Meituan на 20% ниже текущих рыночных котировок. Мультипликатор компании EV/EBITDA 2023П составляет 39,3, что на 45% выше медианного уровня конкурентов. По мультипликатору EV/S на 2023 г. Meituan также торгуется с премией в 63% к медиане по конкурентам, при сопоставимых прогнозируемых темпах роста выручки в 2022–2026 гг. В рамках нашей DCF-модели целевая цена акций Meituan составляет HKD113 за штуку, что предполагает потенциал снижения на 20% от текущих уровней и рейтинг «Продавать».