МНЕНИЕ: У Лукойла сохраняется потенциал дальнейшего наращивания дивидендной базы - Альфа-Банк

ЛУКОЙЛ в минувшую пятницу представил финансовые результаты за 2К21 по МСФО, которые превзошли как наши ожидания, так и консенсус-прогноз агентства “Интерфакс” по всем статьям отчета о прибылях и убытках. Тем не менее, несмотря на уверенную операционную динамику, СДП оказался ниже нашего прогноза на фоне увеличения оборотного капитала, снижение которого менеджмент компании ожидает уже в 2П21. Хотя цифры за 1П21 предусматривают значительные промежуточные дивидендные выплаты в размере 340 руб. на акцию, что на 31% выше в сравнении с выплатами за 2020 г. при дивидендной доходности на уровне 5,3%, мы считаем, что у ЛУКОЙЛа сохраняется потенциал дальнейшего наращивания дивидендной базы в 2П21. Так, на фоне восстановления сегмента переработки и смягчения квот по добыче в рамках сделки ОПЕК+, мы ожидаем, что скорректированный денежный поток за 2П21 составит более 290 млрд руб., что предполагает значительный рост дивидендов за 2021 вплоть до 759 руб. на акцию при дивидендной доходности на уровне 11,8%, одной из самых высоких в российском нефтегазовом секторе.

Обзор финансовых результатов за 2К21 по МСФО: Выручка за 2К21 опередила рынок, превысив консенсус-прогноз на 4,7% за счёт трейдинговых операций; так, по итогу квартала продажи выросли на 17,3% к/к до 2,2 трлн руб., что на 3,5% выше нашего прогноза на уровне 2,1 трлн руб. Тем не менее, значительный рост выручки в размере 325 млрд руб. был частично нейтрализован сильным повышением операционных расходов (за вычетом расходов на износ и амортизацию), которые выросли на 46% к/к на фоне существенного повышения закупок углеводородов и значительного увеличения НДПИ (82,5 млрд руб., +43% к/к), отражая рост объемов производства и негативный эффект запасов. В результате EBITDA компании выросла всего на 8,1% за квартал до 340 млрд руб., главным образом, благодаря разовым статьям на фоне сильных объемов продаж запасов, неотраженных через отчетность сегмента. Так, EBITDA оказалась на 2,6% выше наших ожиданий (и на 3,2% опередила консенсус-прогноз агентства “Интерфакс”), в то время как динамика EBITDA ключевых операционных сегментов оставалась сдержанной в 2К21.

2К21 продемонстрировал весьма сдержанную динамику сегмента разведки и добычи компании, которая оказалась на 1,4% ниже нашего прогноза в том числе за счёт роста НДПИ, практически не изменившись с начала года. EBITDA переработки также оказалась на 2% ниже наших ожиданий несмотря на значительный рост на 5,6% в квартальном выражении, который, тем не менее, указывает на дальнейшее восстановление маржи переработки. Тем не менее давление на результаты со стороны динамики международных активов (EBITDA зарубежных проектов снизилась на 26,6% к/к за счёт падения добычи в Ираке, снижения добычи газа в Узбекистане и особенностей учета операций по хеджированию) было в значительной степени нейтрализовано ростом доходности на домашнем рынке (EBITDA на внутреннем рынке выросла на 11%, главным образом, за счёт смягчения квот в рамках сделки OПЕК+, восстановления маржи и роста объемов переработки), что в конечном счёте привело к тому, что EBITDA 2K21 превысила наши ожидания на 10 млрд руб. Найдя отражение во всех ключевых статьях ниже строки операционной прибыли, чистая прибыль за 2К21 выросла на 20,6% к/к до 190 млрд руб. против нашей оценки на уровне 178 млрд руб. Это на 8,8% выше ожиданий рынка, что в пересчёте на акции компании предполагает прибыль на уровне 291 руб. (277 руб. на акцию при условии разводнения).

Несмотря на сильную динамику операционных показателей, СДП за 2П21 оказался на 15 млрд руб. ниже нашего прогноза, составив 275,8 млрд руб. на нескорректированной основе на фоне накопления оборотного капитала, снижение которого компания ожидает уже во втором полугодии этого года. Формируя базу дивидендных выплат компании, скорректированный СДП, по нашим оценкам, составил порядка 235,2 млрд руб., что предполагает значительный рост дивидендов за 1П21 до 340 руб. на акцию (против 259 руб. на акцию за 2020 г.). Это предусматривает привлекательную дивидендную доходность на уровне 5,3% в текущих ценах, что по итогу года предполагает доходность на уровне 10-12% (11,8%, по нашей оценке). Вкупе с сильным потенциалом восстановления перерабатывающего бизнеса, которое, как ожидается, продолжится в 3К21, а также дальнейшим ростом добычи после смягчения квот по добыче в рамках сделки ОПЕК+ в 2П21, мы считаем, что на 12-месячном горизонте ЛУКОЙЛ может представить одну из наиболее привлекательных дивидендных историй в российском нефтегазовом секторе.