МНЕНИЕ: Стабильность рубля объяснима - Локо-Инвест

Что случилось? Новости о предстоящих референдумах и ожидания объявленной вчера мобилизации вновь стали «идеальным штормом» – акции за два дня потеряли около 10%, доходности ОФЗ прибавили 70-80 б.п. к пятничным уровням (средние и длинные ОФЗ 9.50-9.85%), но рубль относительно стабилен вблизи 60.50-61.00/USD после похода до 62.80 утром

Озвучены первые ориентиры по бюджету – рост расходов в 2023 до 29 трлн руб. и дефицит 2% ВВП в 2022 (3 трлн руб.) и 1.4%/0.7% в 2024/25, который будут финансировать преимущественно за счет внутренних заимствований

Минэкономики пообещало небольшой спад на 0.8% в 2023 после -2.9% в этом и рост на 2.6% в 2024/25, ждёт от ЦБ политики «чуть мягче, чем нейтральная» при инфляции 5.5% в 2023, а также ослабления рубля в ближайшие годы, но "…он будет на 10-15% крепче в реальном выражении, чем за последние 5 лет"

Недельная инфляция вновь -0.03% н/н и 13.9% г/г при почти остановившейся дефляции в плодоовощах. Без них, бензина, ЖКХ и авиаперелетов снижение цен на те же 0.03% впервые за 9 недель. Медиана по основным товарам 0.02% vs 0% в последние две недели. В обрабатывающем секторе промышленности без нефтепереработки в августе цены -0.9% м/м, в пищёвке -0.4% м/м и дефляция по основным отраслям, влияющим на потребтовары.

Что мы думаем? Неопределенность вокруг геополитики и экономических/налоговых/санкционных перспектив крайне высока – это всегда негатив для финансовых активов, усложняя оценку их справедливой стоимости. Прогнозы по экономике на 2022 вполне реализуемы, но картинка на 2023-25, скорее, сценарный прогноз в тесной привязке к исходным предпосылкам. Экономическая реальность может быть более негативной или вовсе совершенно иной.

Из возможных негативных кратко/среднесрочных рисков:

— ужесточение санкций против несанкционных банков и финансовой инфраструктуры, расширение их отраслевого охвата, вкл. импорт более широкой номенклатуры товаров и более активное использование механизма «вторичных» санкций против «дружественных» государств, сложности с дальнейшей перестройкой логистики и финансовых потоков

— растущая озабоченность среди населения, рост инфл. ожиданий и отток рублевых депозитов, способных заставить ЦБ вновь поднять ставку, пусть и не до 20%

— бремя «мобилизационных» расходов (как прямых через денежное довольствие/содержание/выплаты в случае ранения/гибели, так и косвенных из-за влияния на занятость, производительность, снижение риск-аппетита бизнеса и динамику ВВП), которые вряд ли учтены в обновленных цифрах

— угроза дальнейшего изменения налоговой системы, отказ/изменение дивидендной политики госкомпаний, смена контроля над активами, более жесткие директивы частному бизнесу против выплат дивидендов и их вывода за рубеж, рост «социальных расходов» бизнеса с ростом кредитных рисков для банков/инвесторов

Но и обещания Запада «разорвать экономику в клочья» пока вряд ли реализуемы – сохранение «рыночной» модели экономики уже смягчило глубину спада, экспорт сырья продолжается (в меньших масштабах, но при более высоких ценах), помогает довольно «простая» структура экономики, остаются некоторые резервы в гос- и частном секторе. Финансовая инфраструктура (пока) продолжает работать, а волатильность на рынках оставляет инвесторам возможности, хотя при ухудшении обстановки торги могут вновь приостановить.

Последние инфляционные цифры говорят, что месячная дефляция сходит на нет, но без какого-то явного ускорения. Для ставки ЦБ это нейтрально, сценария ее повышения без ужесточения санкций и/или повышения рисков для финансовой стабильности не видим.

Почему это важно для инвесторов? Стабильность рубля объяснима – без нерезидентов при угрозе санкций спрос на валюту (банков и компаний) вряд ли вырастет, экспортеры продолжают продавать выручку, ресурсов для покупки валюты у большинства россиян нет, пусть обеспеченные слои валюту покупать/выводить вряд ли прекратят. Правда, спрос на наличную валюту может вырасти. Дополнительные санкции могут иметь разный эффект – снижение экспорта его ослабит, а ограничения на импорт, наоборот, могут смягчить скорость ослабления. Слова про «реальный курс крепче на 10-15%» по нашим грубым оценкам допускают номинальное ослабление на 20-25% за 3 года, то есть 70-75/USD. К концу года по-прежнему ориентируемся на 65+/USD, из-за риска новых санкций логично снизить долю безналичных USD или EUR в пользу юаня и, возможно, дирхама и гонконгского доллара, последние две валюты жестко фиксированы к USD.

Для ОФЗ основные риски со стороны ставки ЦБ и размещений Минфина (аукционы вчера провалились). При неизменной ставке ЦБ/санкциях средние/длинные бумаги могут найти новое равновесие вокруг 10% уровня. Объем нетто-предложения ОФЗ в 2023 оцениваем в 2.5 трлн руб. при июньских планах взять 1.4 трлн. руб. из ФНБ и 3.5-4.0 трлн. руб. без его использования. Допрасходы казны лишь увеличат эту сумму. Это не 5+ трлн руб. размещений в 2020, но все равно много, учитывая отсутствие нерезидентов. Более 1 трлн руб. купонов лишь частично облегчает задачу Минфина. Поэтому сейчас лучше отдавать предпочтение флоутерам и инфл. линкерам, короткие «фиксы» также допустимы, но не лишены риска снижения цен. Кредитный риск в ОФЗ оцениваем как очень низкий.

Кредитных/инфраструктурных рисков для суверенных евробондов в валюте не видим из-за выплат в рублях и/или замещающих облигаций. В случае корпоративных выпусков кредитный риск выше, как и возможность вынужденных реструктуризаций в будущем. Но пока многие компании вполне устойчивы, да и многие из них – экспортеры.

Для рынка акций перспективы наиболее туманны. Акция – ставка на рост бизнеса/прибыли и/или дивидендов. Рост первых при неясных экономических перспективах не гарантирован, потребности бюджета грозят изъятием (сверх)прибылей через налоги, допрасходы в рамках «социальной ответственности», рост регулируемых цен и т.д. В случае госкомпаний может быть выбрано изъятие ресурсов через налоги, а не дивиденды. Для эффективного инвестирования важен выбор «безопасных» компаний, где бизнес более устойчив экономически и меньше зависит от политики. Снижение риск-премий как источник роста цен отодвигается на неопределенный срок, на первое место выходит способность компании эффективно и прибыльно работать в текущих условиях.

В своих стратегиях мы по-прежнему отдаем предпочтение активному управлению в рублевых бондах, в т.ч. с плавающей ставкой, и бумагам в юанях, а также евробондам в российской инфраструктуре. В акциях РФ видим повышенные риски, но ряд компаний с фокусом на внутренний рынок все ещё заслуживают внимания. Для инвесторов с доступом к внешней инфраструктуре для диверсификации активов остаются возможности инвестиций в глобальные акции и евробонды.

Полевой Дмитрий
«Локо-Инвест»