МНЕНИЕ: Рекомендация по дивидендам однозначно позитивна для котировок Русала - Велес Капитал

Совет директоров Русала рекомендовал выплатить промежуточные дивиденды за 1-е полугодие 2022 г. в размере 0,02 долл. на акцию (1,2 руб., доходность 2,4%). С одной стороны, решение по дивидендам после четырехлетней паузы стало приятной неожиданностью. С другой, на фоне отрицательного или оконулевого FCFF и неопределенности относительно дальнейших выплат Норникеля Русал столкнется с ускоряющимся ростом долговой нагрузки, которую компания последовательно снижала много лет, в том числе за счет отказа от дивидендов.

Рекомендация по дивидендам однозначно позитивна для котировок, однако рост себестоимости, снизившиеся цены на алюминий, крепкий рубль, сжатие спроса на внутреннем рынке и растущая долговая нагрузка будут оказывать давление на результаты компании. На этом фоне мы сохраняем акции Русала на пересмотре.

Данилов Василий
ИК «Велес Капитал»

Коэффициент выплат. Согласно дивидендной политике, Русал направляет на дивиденды до 15% ковенантной EBITDA (EBITDA алюминиевого бизнеса+дивиденды Норникеля) при значении чистый долг/EBITDA ниже 3,0х. В 2015-2017 гг. компания распределяла акционерам от 9% до 14% ковенантной EBITDA. В 1-м полугодии 2022 г. ковенантная EBITDA составила около 3,5 млрд долл., а объем дивидендов – 304 млн долл. Таким образом, коэффициент выплат находится на уровне 9%, что соответствует прошлым практикам.

Долговая нагрузка. В 1-м полугодии 2022 г. Русал нарастил чистый долг на 24% п/п, до 5,9 млрд долл., несмотря на поступление дивидендов Норникеля. Во 2-м полугодии вряд ли стоит ожидать новых выплат Норникеля, а FCFF алюминиевого бизнеса, согласно нашим расчетам, может оказаться околонулевым. В совокупности с выплатой промежуточных дивидендов в объеме 304 млн долл. это приведет к дальнейшему росту чистого долга до 6,4 млрд долл. На наш взгляд, выплата дивидендов в непростой период является не самым обоснованным решением с позиции долгосрочной финансовой устойчивости компании.

Причины. Полугодовая дивидендная доходность Русала на уровне 2,4% не кажется высокой по российским меркам, однако сама рекомендация по дивидендам, не выплачиваемым Русалом с 2017 г., оказалась приятным сюрпризом, особенно на фоне недавних блокирований инициатив Sual по возобновлению выплат акционерам и непростой геополитической ситуации, обусловившей отказ других компаний сектора металлов и добычи от дивидендов. Помимо желания En+ поднять кэш в материнскую компанию можно предположить, что промежуточные дивиденды являются частью договоренности между En+ и Sua, находящихся в состоянии акционерного конфликта, относительно будущих корпоративных действий, таких как выделение активов с более высоким углеродным следом, размен активов БЭМО с Русгидро, слияние с Норникелем или консолидация Русала на En+.