МНЕНИЕ: Мосбиржа: рост доли рынка после «большого взрыва»? - ITI Capial

Это третий обзор из серии, в которой мы будем уделять внимание компаниям с привлекательными акциями. Их бумаги интересны даже на фоне сегодняшней турбулентности, а бизнес может даже выиграть от трансформации рынка, произошедшей после февральских событий.

Репутация «защитного бизнеса» подтверждена Московская биржа 19 августа объявила результаты за 2К22. Чистая прибыль выросла и относительно прошлого года (+19% г/г) и 1К22 (+3% к/к), несмотря на падение оборотов торгов фондового рынка (-63% г/г объем торгов акций и -70% г/г объем торгов облигаций). Комиссия фондового рынка – далеко не основная и составила 28% общего комиссионного дохода и 8,6% чистой прибыли за 2К22. Для сравнения, объем торгов денежного рынка вырос на 41% г/г. Несмотря на падение общих комиссионных (-19% г/г до 8,1 млрд руб.), падение прибыли было компенсировано ростом процентных доходов. На наш взгляд, свою роль сыграли и клиентские остатки, и собственный капитал биржи, которые принесли дополнительный доход на фоне резкого роста процентных ставок во 2К22. Июльская операционная статистика вышла на тренд стабилизации оборота торгов и во 2К22. Таким образом, биржа пока подтверждает репутацию стабильного бизнеса, что увеличивает и шансы возвращения к идее выплаты дивидендов.

Возврат к дивидендам за 2022 вполне вероятен У Мосбиржи была репутация «дивидендной бумаги», но дивиденды за 2021 г. (дивидендная доходность – 12,5%) собрание акционеров решило пока не выплачивать. Мосбиржа вряд ли выплатит отложенные дивиденды за 2021 г., на наш взгляд, тем не менее, оставшаяся на балансе наличность увеличит шансы на выплаты по итогам 2022 г. Даже если чистая прибыль в 2022 г. упадет на 20% г/г, то дивиденд может составить 8,4 руб./акция (обеспечивая двузначную дивидендную доходность – 10%). Возвращение к идее выплат дивидендов может способствовать возобновлению спроса на бумагу со стороны инвесторов.

Роль биржи для российских эмитентов и инвесторов будет возрастать После обвала объемов торгов в 1К22, в частности ввиду ухода иностранных игроков, ускорения падения показателя больше не наблюдается. Долгосрочным бенефициаром санкций в финансовой сфере может стать Московская биржа, которая усилит свое доминантное положение на рынке торговли российскими ценными бумагами. Эмитенты отказываются от депозитарных расписок. Валютный рынок для новых заимствований практически закрыт. Евробонды постепенно будут замещаться рублевыми. Объем торгов юанем уже возрос, хотя и остается открытым вопрос, сможет ли он стать «новым долларом», платежным средством внешних транзакций. Бывшие депозитарные расписки в виде локальных бумаг будут торговаться на Московской бирже. Традиционно до февраля 2022 г. иностранцы, согласно экспертным оценкам, могли владеть до 70-80% free-float отечественных компаний, при этом львиная доля приходилась на расписки. Значительное положение иностранцы занимали и на рынке евробондов – например, в сегменте суверенных бумаг их доля доходила и 50%. Возможности эмитентов платить по своим долгам расширяются и постепенно будут приводить к росту рынка облигаций. Сам факт перевода торговли на площадку Мосбиржи не означает возвращение к прежним объемам торгов, что было бы странно с учетом ухода иностранных инвесторов. Тем не менее, Мосбиржа по итогам данного кризиса фондового рынка значительно усилит свое доминантное положение на всех рынках капитала. При постепенной нормализации ситуации это будет означать и более высокие доходы.

При этом сразу несколько действий российского регулятора растянули во времени реализацию «навеса» российских акций на локальном рынке. Сейчас очевидно, что этот навес будет разделен на несколько частей, и львиная доля останется замороженной. Вероятно будет реализована концепция двух сегментов рынка акций (для иностранцев, владельцев бывших расписок, и традиционный сегмент торговли). ЦБ, скорее всего, и далее будет придерживаться осторожного подхода к ситуации на фондовом рынке, чтобы не допускать значительной волатильности на финансовых рынках и ухода с них физлиц.

ЦБ также планирует включить в перечень доступных только квалифицированным инвесторам (квалам) сделки с иностранными ценными бумагами. От предложенного регулятором ужесточения регулирования может пострадать СПБ Биржа, которая стала основным бенефициаром прироста количества инвесторов в иностранные ценные бумаги в последние годы. Концепция ЦБ существенно снизит число инвесторов на площадке, а также объёмы торгов. Часть этих объемов могут перейти к Московской бирже.

Банковский сектор России неизменно вберет в себя все экономические проблемы этого периода – от санкций и «заморозки» активов до увеличения доли «плохих долгов». На этом фоне среди бумаг финансового сектора акции Мосбиржи выглядят значительно более интересными.

Московская биржа 19 августа объявила результаты операционной деятельности по МСФО за 2К22. Чистая прибыль выросла и относительно прошлого года (+19% г/г) и 1К22 (+3% к/к). Таким образом, биржа подтвердила репутацию стабильного бизнеса.

• Показатель EBITDA вырос на 17,7% г/г, до 11,4 млрд руб.
• Чистая прибыль увеличилась на 19% г/г, до 8,3 млрд руб.
• Комиссионные доходы сократились на 18,8% г/г, до 8,1 млрд руб. Изменение комиссионного дохода во втором квартале обусловлено сокращением объемов торгов из-за отсутствия иностранных инвесторов, снижения цен в рублях на торгуемые активы, а также повышения процентных ставок.

Несмотря на падение комиссионных, уровень доходов был компенсирован ростом процентных доходов. Хотя компания и не раскрыла деталей, на наш взгляд, свою роль сыграли и клиентские остатки, и собственный капитал биржи, которые увеличили доходы на фоне резкого роста процентных ставок во 2К22

Падение оборотов торгов фондового рынка было значительным (-63% г/г объем торгов акций и -70% г/г объем торгов облигаций). Тем не менее, комиссия фондового рынка – далеко не основная, и составила 28% комиссионного дохода и только 8,6% чистой прибыли за 2К22. Объем торгов денежного рынка при этом вырос на 41% г/г.

• Общие операционные расходы увеличились на 17,4 % г/г. Рост за счет неорганического компонента от приобретения INGURU и NTPro составил 2,5 п.п. Общий вклад в рост операционных расходов от платформы Финуслуги (включая INGURU) составил 10,3 п.п. Операционные расходы по основному направлению деятельности компании выросли на 7,1 % г/г.
• Объем капитальных затрат составил 0,88 млрд руб., средства в основном были направлены на разработку и приобретение программного обеспечения, а также развитие платформы Финуслуги.
• Прогнозируемый рост операционных расходов в 2022 г. – не более 20% г/г.

Стабилизация объемов после удара

Удар по рынку в 1К22 был заметным… По данным ЦБ, число клиентов на брокерском обслуживании выросло в 1К22 на 15% г/г, до 23,2 млн (25% экономически активного населения станы). При этом доля активных клиентов (совершили хотя бы одну сделку) сократилась до уровня конца 2019 г. Активность снизилась из-за обвала котировок, месячной «заморозки» торгов на Мосбирже в марте и блокировки иностранных активов. Отток средств ввиду потерь компенсируется приток тех, кто старается инвестировать «на низах». Подобное психологическое поведение мы уже видели весной 2020 при падении глобальных и российского рынков.

…но операционные результаты торгов за июль говорят о стабилизации ситуации После обвала объемов торгов в конце февраля 2022 г. они остаются под давлением, но резкого падения показателей уже не наблюдается. На наш взгляд, ситуация стабилизировалась.

В годовом сопоставлении в июле увеличились объемы торгов на денежном рынке и рынке облигаций, тогда как по многим позициям происходит разноплановая динамика м/м.

• Общий объем торгов: 76,7 трлн руб. (+3% м/м, -12,9% г/г ср. -9,8% г/г в июне);
• Денежный рынок: 50,2 трлн руб. (+3,8% м/м, +12,2% г/г ср. +23,3% г/г в июне);
• Рынок акций: 767,7 млрд руб. (- 15,6% м/м и -61,9% г/г ср. -60,1% г/г в июне)
• Рынок облигаций: 725 млрд руб. (+16,6% м/м, -64% г/г ср. -66 г/г в июне);
• Срочный рынок: 6,4 трлн руб. (+20,7% м/м, -49% г/г ср. -53,6% г/г в июне);
• Валютный рынок: 17,3 трлн руб. ( -2,7% м/м, -33,2% г/г ср. -33,5% г/г в июне).

Рост процентной ставки в 2022 г. призван компенсировать падение объемов торгов г/г за счет процентных доходов, начисляемых на остатки на счетах и доход на собственный капитал В 2021 г. комиссионные доходы выросли на 21,3% г/г, до 41,6 млрд руб., и составили 76% в доходах биржи, тогда как чистый процентный доход снизился на 8,9% г/г, до 12,9 млрд руб. В 2022 г. тренды могут измениться.

Конкуренция с депозитами снизится Рост банковских ставок по депозитам в марте—мае 2022 г. привел к оттоку средств с фондового рынка. Однако большинство вкладов было рассчитано на три месяца. И с падением ставок начнется обратный процесс.

Торговля экс-АДР/ГДР перейдет на Мосбиржу

Депозитарные расписки, как класс, постепенно перестанут существовать у российских эмитентов. История юридического перехода эмитентов в дружественные юрисдикции, при прочих равных, откроет и возможности для возвращения к дивидендной практике. Напомним, что дивидендные выплаты были приостановлены из-за блокировки технической возможности для многих компаний.

Депозитарные расписки, которыми владеют иностранные инвесторы, постепенно перейдут в локальные акции. Таким образом, весь free-float российских компаний постепенно вернется на российские площадки, хотя и львиная доля пока останется на замороженных «С» счетах. По разным оценкам иностранцы могли владеть (по экспертным оценкам) до 70-80% free-float российских компаний. Таким образом, доля Мосбиржи в объеме торгов российскими акциями на всех мировых площадках может стремиться к 100%, что долгосрочно может стать важным триггером роста.

Московская биржа с 8 августа допустила нерезидентов из «дружественных» стран и компаний с бенефициарами из России к торгам только на срочном рынке, ранее анонсировались планы доступа и к торгам на фондовом рынке.

Расконвертация: принудительно и добровольно

14 июля 2022 г. вступили в силу отдельные изменения в Федеральный закон №114-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 16 апреля 2022 г.

Закон предусматривает возможность автоматической и принудительной конвертации депозитарных расписок (ДР) в акции компании без участия банка-депозитария по программе ДР компании.

Автоматическая конвертация предусматривает конвертацию АДР, права на которые учитываются в российских депозитариях, без заявлений на конвертацию со стороны соответствующих держателей ДР в порядке и сроки, установленные решением совета директоров Центрального банка.

Принудительная конвертация предусмотрена для ДР, права на которые учитываются в иностранных организациях и владельцы которых самостоятельно не могут получить акции из-за иностранных ограничительных мер или недружественных действий. В этом случае такие владельцы ДР вправе в течение 90 дней со дня вступления закона в силу (14 июля 2022 г.) обратиться с заявлением о принудительной конвертации к кастодиану программы с приложением документов, подтверждающих владение ДР, и иных документов. После истечения срока приема заявлений о принудительной конвертации кастодиан должен открыть заявителям, которые не получили отказ, счета депо владельцев и зачислить соответствующее количество акций компании на такие счета.

Локальный рынок не должен отпугнуть инвесторов

Что касается торговли акциями, то рынок ожидает создания отдельного сегмента торговли для иностранцев-владельцев счетов типа «С». Таким образом, навеса акций в «локальном сегменте» получится избежать. Это призвано предотвратить падение котировок и снижение интереса локальных инвесторов.

Санкции в отношении НРД означают ограничение расчетов, но не ограничение регистрации владения. Пока не ясно, смогут ли иностранные инвесторы активно торговать российскими бумагами в России «руками» российских управляющих или предпочтут просто владеть акциями, держать наличность от их продажи до получения разрешения на вывод капитала из России.

Осторожный подход регулятора

Банк России для предотвращения совершения спекулятивных операций ввел дополнительные ограничения: депозитарии и регистраторы в течение шести месяцев не смогут проводить операции с ценными бумагами, зачисленными со счетов иностранных депозитариев за исключением бумаг, приобретенных до 1 марта 2022 г. Также в полугодовой «карантин» попадают ценные бумаги, которые были куплены нерезидентами из «дружественных» стран и контролируемыми иностранными компаниями (кроме Белоруссии) у других нерезидентов в период с 25 июня 2022 г. и до даты переквалификации счета депо типа «С» в обычный счет депо.

На наш взгляд, ограничения ЦБ призваны снизить ажиотаж вокруг ситуации с конвертацией расписок, ослабить спрос со стороны частных инвесторов. Попадание на рынок расписок и акций, которые были приобретены инвесторами из «дружественных» стран у инвесторов из «недружественных» юрисдикций не произойдет одномоментно.

Ограничения не распространяются на акции, полученные в результате погашения депозитарных расписок, если инвестор владел ими до 1 марта 2022 г. Нововведения не коснутся акций, которые будут получены в связи с исполнением договора займа ценных бумаг или второй части сделки репо, если по первой части сделки передавались депозитарные расписки, удостоверяющие права в отношении таких акций.

Президент Владимир Путин подписал указ 5 августа, запрещающий до конца 2022 г. совершение сделок покупки и продажи долей инвесторами из недружественных стран в компаниях перечня стратегических предприятий и акционерных обществ. В список 2004 подобных предприятий входят: Газпром, Роснефть, Транснефть, Алроса, Интер РАО, Русгидро, Россети, ФСК ЕЭС, ВТБ. Список будет представлен правительством России в течение 10 дней. Указ не меняет принципиально текущую ситуацию с акциями, так как нерезиденты из «недружественных» стран и так лишены пока возможности торговать российскими акциями. Хотя риск существует, трудно ожидать, что указ технически может затронуть процесс конвертации депозитарных расписок. Следуя «духу» последних законодательных инициатив, российский регулятор, скорее, заинтересован в быстром проведении процесса конвертации.

Обороты торговли бондами будут восстанавливаться

Ситуация с неплатежами по евробондам постепенно разрешается. Новый президентский указ №529 от 8 августа дает российским эмитентам под санкциями возможность проведения выплаты в рублях через счет «Д» на имя владельца бумаги, а владелец, в свою очередь, может провести конвертацию и перевести эти средства на свой собственный счет — в отличие от счета «С», куда от компаний под санкциями поступают средства в рублях и «замораживаются». Тем самым у эмитентов под санкциями есть выбор – осуществлять платежи по замещающим облигациям или переводить средства на счет «Д». Вопреки введенным ЦБ ограничениям эмитенты будут осуществлять рублевые платежи по своим обязательствам, а держателям бондов средства будут доступны на счете «Д». Теоретически появляется возможность конвертации и вывода средств. Хотя не совсем понятно, как это будет работать на практике, возможности эмитентов платить по своим долгам расширяются и постепенно будут приводить к активизации рынка облигаций.

ЦБ в июле представил концепцию «совершенствования защиты розничных инвесторов», в рамках которой предлагается ужесточить критерии отнесения инвесторов к квалифицированным (размер активов, необходимых для получения статуса могут увеличить в пять раз, с 6 до 30 млн руб. Усложнив получение статуса квалифицированного инвестора, ЦБ также хочет существенно сузить поле возможностей для неквалифицированных инвесторов. Главная новация — временно включить в перечень доступных только квалам сделки с иностранными ценными бумагами.

От предложенного регулятором ужесточения регулирования страдает в первую очередь СПБ Биржа, которая стала основным бенефициаром прироста количества физлиц на бирже в последние годы. Концепция ЦБ существенно снизит число инвесторов на площадке, а также объёмы торгов. Часть этих объемов могут перейти к Московской бирже.

Объём торгов иностранными акциями на СПБ Бирже в июле 2022 г. составил $7,2 млрд ($31,38 млрд годом ранее). Объем торгов на Мосбирже за тот же период составил 75,7 трлн руб. (около $1240 млн), объем торгов акциями, депозитарными расписками и паями составил 767,7 млрд руб. (около $46,9 млрд).

СПБ Биржа отметила, что предложение ЦБ по ограничению прав неквалов негативно скажется на долгосрочном развитии всего российского финансового рынка, и этот негатив может превысить риски, которых пытается избежать регулятор таким образом.

Акционеры на повторном годовом общем собрании от 6 июня (на первом от 28 апреля не было кворума) в соответствии с рекомендациями наблюдательного совета приняли решение не выплачивать дивиденды за 2021 г.

Дивиденды с доходностью 12,5% не будут выплачены, Чистая прибыль биржи по итогам 2021 г. выросла на 11,6%, до 28,1 млрд руб. Соответственно, дивиденд за 2021 г. мог бы составить 10,5 руб./акция (дивидендная доходность – 12,5% при цене 85,32 руб./акция) при сохранении коэффициента выплат (85%) на уровне 2020 г. Если бы он снизился до 60% (согласно дивидендной политике), то дивиденд составил бы 7,4 руб./акция (дивидендная доходность – 9%).

Зависимость дивидендов Мосбиржи от изменения прибыли

Источник: ITI Capital

Дивидендная политика подразумевает гибкость Дивидендная политика, утвержденная в 2019 г., предполагает направление на выплаты акционерам не менее 60% чистой прибыли по МСФО. При этом биржа намеревалась направлять на дивиденды весь свободный денежный поток. В 2017-2019 гг. Московская биржа направляла на выплату дивидендов 89% чистой прибыли по МСФО, в 2020 – 85%. В то же время дивидендная политика предусматривает приоритетность соблюдения установленных требований к капиталу над распределением дивидендов, что и стало основанием невыплаты дивидендов в условиях неопределенности.

Возобновление выплат дивидендов лоббируют миноритарии? У Мосбиржи нет доминирующего акционера (free-float составляет 63%), который бы был заинтересован в активном лоббировании скорейшего возвращения к дивидендным выплатам. Крупнейшими акционерами Мосбиржи являются ЦБ (11,8%), Сбербанк (10%), ВЭБ (8,4%), ЕБРР (6,1%). Тем не менее, большинство миноритарных акционеров, способных представлять как минимум паритет с крупнейшими акционерами на акционерных собраниях, заинтересовано в получении дивидендов. Традиционно 80% от free-float составляли иностранные инвесторы, которые также заинтересованы в получении выплат несмотря на то, что средства будут зачислены на счет типа «С». Текущий тренд дорогого рубля благоприятствует конвертации в доллары потенциальных дивидендов.

Вернется ли биржа к выплате дивидендов по итогам 2022 г.? Мосбиржа вряд ли вернется к идее выплаты дивидендов за 2021 г. Тем не менее, оставшаяся на балансе компании наличность увеличит шансы на выплаты по итогам 2022 г. в случае улучшения ситуации. Если чистая прибыль в 2022 г. упадет на:

• 30% г/г, то дивиденд может составить 7,4 руб./акция (дивидендная доходность – 9%)
• 20% г/г, то дивиденд может составить 8,4 руб./акция (дивидендная доходность – 10%)
• 10% г/г, то дивиденд может составить 9,5 руб./акция (дивидендная доходность – 11%).

На наш взгляд, последние два варианта сейчас выглядят наиболее реалистичными. Таким образом, компания может вернуться к дивидендным выплатам с доходностью около 10%. Мы считаем, что ситуация в течение 2022 г. постепенно будет улучшаться.