МНЕНИЕ: Неопределённость по дивидендам будет давить на бумаги Норникеля - Промсвязьбанк

Норникель представил финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2022 года. Выручка компании не изменилась, составив почти 9 млрд долл., при этом EBITDA упала на 16% г/г, до 4,8 млрд долл. из-за увеличения расходов на персонал и НДПИ. Чистая прибыль, наоборот, выросла благодаря курсовой переоценке.

Выручка Норникеля по итогам I полугодия составила 8,98 млрд долл., практически не изменившись в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. За исключением меди, продажи всех остальных металлов показали снижение. Однако значительный рост мировых цен, прежде всего на никель, компенсировал просадку объёмов продаж. По этой причине общая выручка компании не снизилась, а осталась на уровне аналогичного периода. Отметим здесь несколько моментов. Во-первых, как мы и ожидали, доля никеля в структуре выручки продолжает увеличиваться, по последним данным она занимает 28%, увеличившись за год на 8 п.п. Сильнее остальных упала доля палладия, до 33%. Таким образом, доли основных металлов в целом сейчас имеют сопоставимые доли в выручке Норникеля. Также отметим, что несмотря на очевидные проблемы с логистикой и повсеместный отказ от продукции из России, доля продаж в Европу по итогам I полугодия 2022г. увеличилась на 2 п.п. до 51%. При этом снизились доли реализации в Северную и Южную Америку, а также в Азию. Таким образом, Норникель не поддался общей тенденции по переориентации своих продаж в Китай. Отдельно выделим значительный рост запасов металлопродукции на балансе компании. По состоянию на конец июня текущего года запасы составили 4 млрд долларов, в то время, как в 2021 году они были 2,2 млрд долл., а в 2020г. и 2019г. — 1,7 млрд долл. Это свидетельствует о том, что у компании, вероятно, наблюдаются проблемы с логистикой, из-за чего пока не удаётся наладить стабильные поставки, в результате чего произведённый металл приходится складировать.

EBITDA компании за первое полугодие упала на 16% г/г, до 4,8 млрд долл. на фоне увеличения расходов на персонал и НДПИ. Рентабельность по данному показателю из-за этого сократилась до 53% (снижение на 10 п.п.). Не принимая во внимание данные 2020 года, которые нерепрезентативны из-за выплаты экологического штрафа, маржинальность по EBITDA опустилась до показателей 2018 года.

Чистая прибыль Норникеля составила 5,1 млрд долл., увеличившись на 18% г/г за счёт переоценки долговых обязательств, номинированных в иностранных валютах, благодаря сильному укреплению рубля. Объём переоценки составил 2,6 миллиардов долларов.

Капитальные вложения компании выросли на 83% г/г, до 1,8 млрд долл. на фоне реализации долгосрочной стратегии развития. Менеджмент компании отметил, что из-за добровольного ограничения со стороны поставщиков оборудования, вероятно, Норникель не сможет выполнить некоторые ранее озвученные планы своей инвестиционной программы. Здесь отметим, что на этой статье затрат положительно скажется ослабление рубля, так как Норникель активно проводит программу по импортозамещению оборудования.

Свободный денежный поток (FCF) резко сократился из-за значительного роста капитальных затрат, оборотного капитала и уменьшения EBITDA. По итогам первых 6 месяцев 2022 года FCF упал на 25%, до 1,1 млрд долл. Отметим, что это самый низкий результат с 2017 года.

Коэффициент Чистый долг/EBITDA LTM увеличился до 1,1х. Прежде всего, это обусловлено снижением EBITDA, а также сильным ростом чистого долга. Задолженность Норникеля увеличилась из-за нового необеспеченного рублёвого займа размером в 1,9 млрд в долларовом эквиваленте, а также переквалификации части долгосрочных кредитов в краткосрочные. Заметим, что новый рублёвый займ должен быть погашен в 2022-2023 годы. Вполне возможно, компания решит погасить его досрочно из-за высокой номинальной ставки, что снизит долговую нагрузку.

На наш взгляд, вопрос дивидендов — это основной фактор, который будет давить на бумаги компании вплоть до прояснения ситуации со стороны менеджмента. Считаем, что после истечения акционерного соглашения, в начале следующего года будет принята новая дивидендная программа. Скорее всего, выплаты будут привязаны к значению свободного денежного потока, который во многом зависит от размера капитальных затрат. Принимая во внимание долгосрочную программу развития, CapEx в ближайшие года будет высоким, что приведёт к значительному падению дивидендной доходности, если базой для выплат станет FCF, а не EBITDA. По нашим оценкам, в таком случае дивиденд по итогам 2022г. может составить около 21 доллара на акцию, или 1 264 рублей по текущему курсу. Оценивая вероятность выплаты промежуточных дивидендов, мы склоняемся к мнению, что они будут отменены.

Также отметим, что ранее появились новости о том, что Норникель и РУСАЛ могут объединиться. На наш взгляд, слияние двух этих компаний не принесёт особых плюсов, поэтому считаем, что объединение РУСАЛа и Норникеля в ближайшее время крайне маловероятно.

Финансовые результаты Норникеля, на наш взгляд, оказались вполне ожидаемыми, учитывая текущие обстоятельства. С точки зрения бизнеса, компания чувствует себя неплохо благодаря высоким ценам на металлы. Логистические шоки сильно не повлияли на финансовые показатели, однако, судя по данным отчетности??, Норникель не смог ещё полноценно наладить новые каналы поставок, что, впрочем, не выглядит критично. А вот с точки зрения инвестиционной привлекательности, всё выглядит крайне неоднозначно. Нет чёткого понимания будущего дивидендной политики. Неопределённости добавляет и курс доллара к рублю. Сильный рубль невыгоден для Норникеля, однако возможное ослабление рубля крайне положительно скажется на бизнесе Норникеля, что увеличит дивиденды и, как следствие, повысит его инвестиционную привлекательность. Стоит следить и за мировыми ценами на металлы. Из-за риска развития рецессии цены на палладий, медь и никель останутся под давлением. Таким образом, бумаги Норникеля стоит рассматривать для покупки тогда, когда рубль начнёт устойчивое снижение. Однако стоит учитывать, что привычной дивидендной доходности в обозримой перспективе может не быть.