МНЕНИЕ: Казатомпром: Котировки соответствуют состоянию рынка - Синара

Мы начинаем анализ НАК «Казатомпром» (Казатомпром, КАП), крупнейшего в мире производителя природного урана, с рейтинга «Держать» и целевой цены на горизонте 12 месяцев в $28,8 за ГДР.

Мы полагаем, что отличные фундаментальные показатели (24%-ная доля на мировом рынке природного урана, рентабельность по EBITDA свыше 50%, чистая денежная позиция) и привлекательная дивидендная политика компании уже нашли отражение в капитализации при текущих ценах, что мы взяли за свой базовый сценарий (М2М).

Таченников Кирилл
Мордовцев Василий
Синара ИБ

Вместе с тем новое ценовое ралли на сырьевых рынках и деэскалация напряженности могут сильно повысить оценки справедливой стоимости.

Риски: (1) цены на уран ниже $40/фунт; (2) геополитическая напряженность в регионе; (3) проблемы в логистике.

Катализаторы: (1) цены на уран выше $50–55; (2) деэскалация напряженности.

На период до 2024 г. потенциал роста цен на уран нам представляется ограниченным. После мощного ралли в 2П21 спот-цены на природный уран (U3O8) сегодня на 33% превышают средние за прошлый год ($35/фунт), но все еще значительно уступают пиковым уровням 2007 г. ($135/фунт). Сейчас простаивают гигантские мощности, так как в 2017–2019 гг. основные игроки сокращали производство, суммарный объем которого сейчас уступает 20% уровню 2016 г., при этом почти на 1/3 мировой спрос удовлетворяется за счет поставок вторичного урана из хранилищ. С другой стороны, и потенциал снижения цен мы считаем ограниченным, поскольку около 25% мирового производства убыточно, если считать по полной стоимости. Тем не менее, на наш взгляд, маловероятно, что новый виток роста цен на U3O8 начнется раньше 2024 г. По расчетам Всемирной ядерной ассоциации, общая мощность атомных реакторов (определяющий для потребления урана фактор) увеличится до 2023 г. лишь на 3%, но уже к 2040 г. возрастет более чем на 50% (+10% к 2025 г.). При этом с 2024 г. крупные месторождения начнут истощаться, вследствие чего до 2030 г. производители лишатся, по данным UxC, до 30% мощностей.

На бизнес КАП негативное воздействие может оказать геополитика. Порядка 88% выручки группы обеспечивает реализация урановой продукции, причем вся она идет на экспорт. Почти половина отправляется на Запад через порт Санкт-Петербурга. Хотя сейчас на этом маршруте нет каких-либо ограничений, а КАП уже подготовил запасной вариант, который мог бы частично заместить экспорт через территорию РФ, вопросы логистики представляют основные риски для компании. Кроме того, «дочка» российской госкорпорации Росатом владеет долями в пяти добывающих предприятиях КАП, что создает в текущей геополитической обстановке риск вторичных санкций.

Стабильные денежные потоки обеспечат дивидендную доходность в 8,5–9%. КАП отличает один из самых низких в мире уровней удельных денежных затрат на добычу ($12,6/фунт в 2021 г.), за счет чего в 2022 г. компания выйдет на рентабельность по EBITDA в 56% и получит, согласно нашим расчетам в рамках сценария M2M, свободный денежный поток в $600–700 млн. Если учесть, что КАП располагает денежными средствами в объеме ~$200 млн, а политика предполагает выплату в виде дивидендов 75% суммы FCF, акционеры в 2022 г. могут рассчитывать на дивидендный доход в 8,5–9%. Показатель может стать двузначным даже без роста цен на уран, если Казатомпром полностью загрузит незадействованные мощности (по соглашениям об использовании недр).

Высокая чувствительность к допущениям в отношении цен на уран и WACC, ограниченный потенциал роста в сценарии M2M. Целевую цену в $28,8/ГДР мы получили, комбинируя результаты оценки по DCF и DDM, с заложенной в модель стоимостью капитала 17% в тенге. Если считать по нашим прогнозам финансовых результатов (они в целом совпадают с консенсус-оценками), акции Казатомпрома торгуются с коэффициентом P/E 2022П на уровне 10,5, EV/EBITDA 2022П — 5,9, близко к средним значениям российского рынка в 2021 г. Однако отметим крайнюю чувствительность справедливой стоимости к допущениям в части цен на U3O8, до такой степени, что повышение цены на 30% означает дополнительный потенциал роста в 50%.