МНЕНИЕ: Нефтегазовый сектор сохраняет привлекательность - Финам

Российская нефтянка неплохо справляется с санкционным давлением

Санкционное давление на российский нефтегазовый сектор оказалось значительнее, чем ожидалось в первые дни специальной военной операции. Если в начале марта базовым сценарием был постепенный отказ западных стран от российской нефти, который позволил бы им минимально навредить собственной экономике, то сейчас ЕС присоединился к ранее введенному эмбарго со стороны США, Великобритании, Канады и Австралии и планирует отказаться от морского импорта российской нефти к декабрю, а от импорта нефтепродуктов — к февралю 2023 года. При этом поставки через нефтепровод «Дружба», объем которых составляет около 1 млн барр./сутки, пока под ограничения не попали. Однако Германия и Польша, покупатели нефти через северную ветку «Дружбы», уже заявили, что к концу года откажутся и от трубопроводных поставок, в результате чего экспорт по «Дружбе» может сократиться приблизительно до 300 тыс. барр./сутки. Всего на страны, которые уже отказались от российской нефти или планируют это сделать, до специальной военной операции приходилось более 60% экспорта нефти и нефтепродуктов РФ.

На этом фоне в марте-апреле прогнозы некоторых международных агентств выглядели достаточно апокалиптично. Например, МЭА прогнозировало, что уже в апреле или мае добыча нефти в РФ снизится на 3 млн барр./сутки. Однако фактически российская нефтянка показывает операционный перформанс значительно лучше прогнозов: после снижения добычи в апреле к началу июля она практически восстановилась от кризиса.

Ключевым способом минимизировать снижение добычи, конечно, стала активная переориентация экспорта в Азию — в Индию и Китай. Возникший из-за отказа европейских потребителей дисконт на российскую нефть, который на пике достигал $35–40 за баррель, а сейчас сократился приблизительно до $25 за баррель, привлекает покупателей на рынках АТР.

По данным источников Reuters, в июне Россия экспортировала в Индию 950 тыс. барр./сутки нефти, что сделало ее вторым поставщиком после традиционно лидирующего Ирака, хотя в прошлом году РФ поставляла в Индию менее 100 тыс. барр./сутки. Что касается Китая, то в мае Россия впервые за 19 месяцев обогнала Саудовскую Аравию, став крупнейшим поставщиков сырой нефти в Поднебесную — объем экспорта составил 8,4 млн тонн. Это на 55% больше, чем в мае 2021 года, и более чем на четверть превышает средний объем поставок в Китай в прошлом году. При этом возникает парадоксальная с логистической точки зрения ситуация. Россия за счет дисконта на свою нефть наращивает поставки в Индию и Китай, частично вытесняя с данных рынков арабскую нефть, которая перенаправляется в Европу, частично замещая российскую нефть, от которой отказывается ЕС.

Однако важно отметить, что риски для российской нефтянки не исчезли, а лишь перенеслись на начало 2023 года. На данный момент экспорт в ряд азиатских стран уже вырос, а поставки в некоторые европейские страны не упали или даже выросли (как, например, в Италию), так как потребители пытаются создать хоть какие-то запасы до вступления эмбарго в силу. При этом даже рынки АТР конечны по объему, а Китай традиционно старается придерживаться политики диверсификации в нефтяном импорте. Кроме того, возможности по переориентации ограничивают недостаток крупнотоннажных танкеров и некоторые сложности по их страхованию. На этом фоне полагаем, что к началу следующего года добыча в РФ может снизиться на 1–1,5 млн барр./сутки относительно текущих 10,8 млн бар./сутки.

На данный момент на акции российских нефтяников давит аномально крепкий рубль, хотя даже с учетом этого фактора нефтегазовый сектор опережает широкий рынок. При этом разные компании по-разному реагируют на вышеперечисленные тенденции. С начала года лучше сектора смотрятся акции «Татнефти», основные поставки которой в ЕС идут по «Дружбе» и не попадают под эмбарго, и «Газпром нефти», которая имеет достаточно высокий уровень диверсификации выручки в географическом плане. Среди аутсайдеров оказался «Лукойл», который единственный в секторе перенес решение о выплате дивидендов за 2021 год, а также «Роснефть», чье падение, на наш взгляд, выглядит избыточным.

В апреле «Роснефть», по данным СМИ, действительно снижала добычу сильнее аналогов, из-за чего ее акции могли выглядеть слабо. Однако сейчас добыча компании восстановилась, а на более долгосрочном горизонте мы видим ряд причин, по которым акции «Роснефти» могут выглядеть лучше сектора:

Если смотреть на экспортные поставки в дальнее зарубежье, то 54% сырой нефти и 26% нефтепродуктов поставляются на азиатские рынки. Такая диверсификация выручки в географическом плане позволяет «Роснефти» получать стабильную выручку даже в условиях перебоев с поставками.

«Роснефть» стала одной из первых компаний, которые с началом кризиса начали увеличивать поставки в Индию. Во многом это связано с тем, что «Роснефть» и ранее имела связи с Индией, так как в 2017 году приобрела долю в крупном индийском НПЗ.

Если сырую нефть в среднесрочной перспективе можно перенаправить в Индию или Китай, то с нефтепродуктами ситуация сложнее, так как и Индия, и Китай являются их чистыми экспортерами. На этом фоне в РФ могут снизиться объемы нефтепереработки, и отрасль сосредоточится на апстриме. Однако у «Роснефти» нефтепереработка и сейчас имеет низкую маржинальность — в 2021 году данный сегмент принес только 9% EBITDA, частично за счет немецких НПЗ. На этом фоне полагаем, что «Роснефть» не пострадает от данного вероятного тренда.

С 2014 года «Роснефть», как и прочие нефтяники, активно вела работу по импортозамещению в нефтесервисе. Сейчас собственных технологий компании достаточно, чтобы заниматься добычей традиционных запасов, на фоне чего приостановка инвестиций со стороны международных лидеров нефтесервиса не окажет существенного влияния на себестоимость добычи.

Порядка 40,4% в «Роснефти» принадлежит государству, на фоне чего мы полагаем, что в случае необходимости снизить добычу в РФ «Роснефти» будет оказана более существенная поддержка, чем, например, частным нефтяникам.

«Роснефть» продолжает придерживаться своей дивидендной политики, предполагающей выплату 50% чистой прибыли по МСФО. По нашим оценкам, если средний курс рубля по итогам года будет близок к прошлогоднему значению, то DPS «Роснефти» за 2022 год может составить 57 руб. (17,6% доходности). Кроме того, в периоды сильных коррекций акций «Роснефть» проводит байбэк.

Помимо этого, реализации проекта «Восток Ойл» в штатном режиме продолжается, что, возможно, более важно для долгосрочного кейса «Роснефти». Местоположение проекта позволяет проявлять логистическую гибкость и в случае необходимости поставлять нефть как на Запад, так и на Восток, в связи с чем он может быть полностью ориентирован на рынки АТР. Запасы на входящих в «Восток Ойл» месторождениях являются традиционными, что позволяет «Роснефти» обойтись без западных технологий.

Полагаем, что сейчас реализация «Восток Ойла» может стать особенно важной в масштабах государства, так как подобная стройка способна смягчить снижение ВВП, поддержать спрос на металлургическую продукцию и заполнить Северный морской путь. На этом фоне, вероятно, что проект будет реализован и сохранит предоставленные ему налоговые льготы, хотя не исключаем, что параметры реализации могут быть изменены. Напомним, что по текущему плану добыча на «Восток Ойле» должна начаться в 2024-2025 гг., а к 2030 году достигнуть значения в 2-2,3 млн барр./сутки. На более долгосрочном горизонте в периметр проекта может также войти производство СПГ, хотя пока что без западных технологий реализовать это проблематично.

Отметим, что среди ключевых рисков для «Роснефти» можно выделить высокую вероятность пониженного уровня добычи и переработки нефти в краткосрочной перспективе, а также возможность национализации долей компании в трех НПЗ на территории Германии.

Среди газовых компаний отдаем предпочтение «Новатэку»

Мировые цены на газ и СПГ продолжают оставаться на аномально высоких уровнях — существенно выше $1000 за тыс. кубометров. Ключевой причиной для этого, конечно, является обвальное снижение поставок «Газпрома» в Европу, которое вызывает дефицит газа в ЕС. Из-за этого западные страны увеличивают импорт СПГ, что распространяет негативный эффект от снижения экспорта российского газа и на мировой рынок.

К первой половине июля произошло почти все плохое, что могло произойти. Из-за российских санкций против польского участка газопровода «Ямал-Европа» поставки по нему остановились. Объем транзита через Украину составляет примерно 37% от минимального объема, предусмотренного договором, так как ОГТСУ объявил форс-мажор приема газа для транзита через газоизмерительную станцию «Сохрановка», а «Газпром» утверждает, что нарастить поставки через другую станцию технически невозможно. «Северный поток-1» до остановки на плановое техобслуживание был загружен лишь на 40% из-за проблем с ремонтом газовых турбин, связанных с канадскими санкциями. В результате экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье в июле может составить около 6 млрд кубометров, что более чем на 60% меньше, чем год назад.

Что касается ближайшего будущего цен на газ, они во многом будут зависеть от способности и желания «Газпрома» восстановить объем экспорта, что напрямую будет влиять на достаточность запасов газа в ЕС на зиму. В нашем базовом сценарии мы полагаем, что до конца года санкции против польского участка «Ямал-Европы» останутся в силе, транзит через Украину продолжит быть на пониженном уровне, а поставки через СП-1 смогут восстановиться хотя бы до 100 млн куб. м в сутки (60% от нормального уровня) после возвращения турбины из Канады. При этом поставкам в Китай через «Силу Сибири» и в Турцию и Балканы через «Голубой поток» и «Турецкий поток» пока ничего не угрожает — они продолжаются в штатном режиме. В таком сценарии по итогам года экспорт «Газпрома» в дальнее зарубежье может составить лишь 125-130 млрд кубометров, что соответствует снижению на 30-33% (г/г).

В последние месяцы страны ЕС заполняли газохранилища ускоренными темпами, чему способствовало увеличение импорта СПГ за счет успешной конкуренции с азиатским рынком, а также деградация спроса, на фоне которой за первое полугодие спрос на газ в ЕС снизился на 27 млрд кубометров (г/г). На данный момент ПХГ в Европе заполнены на 64%, что соответствует среднему значению за историю наблюдений и в случае отсутствия новых форс-мажоров позволяет надеяться на достижение таргета в 80% к началу отопительного сезона (начало ноября). В этом сценарии полагаем, что цены осенью вернутся ближе к отметке в $1000 за тыс. кубометров.

Однако в Европе все чаще слышны опасения, что РФ по тем или иным причинам может полностью остановить поставки через «Северный поток – 1» и украинский маршрут. Основываясь на официальных заявлениях представителей РФ, мы пока не считаем данный сценарий базовым, однако отметим, что в случае его реализации заполненность ПХГ в Европе к началу ноября может составить лишь 65-70%, чего недостаточно, чтобы в нормальном режиме пережить зиму. Это неизбежно привело бы к дефициту газа и вынудило бы страны ЕС переходить к режиму экстренной экономии, который предполагает понижение температур в домах, ограничения на кондиционирование и даже снижение потребления со стороны промышленности. В таком сценарии не исключаем роста цен до $2500-3000 за тыс. кубометров, хотя обновления мартовских максимумов не ждем из-за деградации спроса и активной экономии.

При этом для «Газпрома» вышеперечисленные тенденции практически гарантированно будут негативны. Сложно однозначно сказать, по чьей именно вине произошло настолько стремительное снижение экспорта в Европу, однако оно пошатнуло репутацию «Газпрома» как надежного поставщика. На этом фоне сложно ожидать восстановления экспорта в Европу в 2023 году. Если ситуация не улучшится, то поставки «Газпрома» в дальнее зарубежье в следующем году могут снизиться до 100-110 млрд кубометров. При этом экспорт на неевропейские рынки растет крайне медленно. Поставки в Китай даже в оптимистичном сценарии могут достигнуть хотя бы 100 млрд кубометров (что все равно на треть меньше поставок в ЕС) не раньше 2028-2029 года, так как для этого необходим запуск «Силы Сибири-2», строительство которой еще даже не началось. Кроме Китая, из потенциальных крупных рынков сбыта можно выделить разве что Индию и Пакистан -когда-то рассматривалось строительство газопровода в эти страны, но тогда от идеи отказались из-за слишком большого транспортного плеча и дороговизны строительства газопровода. Официально о возвращении к данной идее не сообщалось, но мы не исключаем такого сценария, учитывая потенциал роста спроса на газ в Индии. Однако проблемы дороговизны и сроков строительства остаются актуальными, в связи с чем позитивом это может стать не раньше следующего десятилетия.

Иначе говоря, «Газпром» теряет свой наиболее прибыльный рынок значительно быстрее, чем успевает переориентироваться на новые. Это значит, что газовый гигант не сможет финансировать переориентацию на Восток за счет сверхприбыли, получаемой в Европе. Кроме того, повышение налогов и необходимость увеличивать капитальные затраты повлияли на приверженность «Газпрома» своей дивидендной политике, и сложно сказать, когда газовый гигант может вернуться к выплатам. В такой ситуации мы полагаем, что число рисков в «Газпроме» слишком велико, что делает его акции непривлекательными даже после недавнего падения.

Что касается «Новатэка», то его текущий бизнес выглядит достаточно устойчиво и выигрывает от аномально высоких цен на газ. Поставки СПГ, в отличие от трубопроводного экспорта, без проблем можно перенаправить в Китай, который на данный момент является его крупнейшим импортером. Кроме того, TotalEnergies, владеющая долей в «Ямал СПГ», сообщила, что продолжит выполнять свои контрактные обязательства, пока санкции позволяют ей делать это. Полагаем, что сочетание стабильных поставок и аномально высоких цен на газ позволят «Новатэку» показать сильные результаты в 2022 году. Недавно глава компании Леонид Михельсон подтвердил, что «Новатэк» планирует придерживаться своей дивидендной политики, что, по нашим оценкам, позволит по итогам года выплатить 107 руб. на акцию. Это соответствует доходности в 11,5% — привлекательное для растущей компании значение. Отметим, что основным риском для данного прогноза является возможность сохранения аномально крепкого курса рубля во II полугодии.

Что более важно, в рамках ПМЭФ Михельсон заявил, что ожидает ввода в эксплуатацию первой линии «Арктик СПГ-2» мощностью 6,6 млн т в год в 2023 году, что соответствует изначальным планам компании. Сроки запуска аналогичных второй и третьей линий будут зависеть от способности «Новатэка» локализовать производство необходимого для этого оборудование. Михельсон сообщает, что работа в этом направлении ведется, а за основу планируется использовать опыт строительства четвертой линии «Ямал СПГ».

Напомним, что изначально запуск второй линии был запланирован на 2024 год, а третьей — на 2025 года, но после введения санкций на поставку оборудования, необходимого для производства СПГ, сроки планируется пересмотреть. Также глава компании отметил, что инвестрешение по заводу СПГ в рамках проекта «Обского ГХК» может быть принято в 2023 году. В такой ситуации полагаем, что сочетание высокой по историческим меркам дивидендной доходности и сохраняющейся вероятности реализации стратегии в сфере СПГ делают акции «Новатэка» привлекательными для покупок.

ФГ «Финам»