МНЕНИЕ: Выделение цифрового бизнеса остается среднесрочным катализатором роста для акций X5 - Альфа-Банк

X5 представила свои финансовые результаты за 2К21. 2К21 EBITDA выросла на 7% г/г, что на 1-2% выше нашего прогноза и консенсус-прогноза рынка. Рентабельность EBITDA до отчислений по долгосрочной программе премирования сотрудников оказалась сезонно сильной и составила 8,3%, снизившись всего на 0,2 п. п. с рекордного уровня 2К20.

Динамика выручки в 3К21, по словам менеджмента, до сих пор соответствует уровню 2К21, что подтверждает, что прогноз роста выручки более чем на 10% по итогам 2021 г. вполне реалистичен. 2021П рентабельность EBITDA, как ожидается, не изменится г/г (7,3%), несмотря на рост г/г инвестиций в новые бизнесы, тогда как в более долгосрочной перспективе менеджмент видит возможности для структурного улучшения рентабельности EBITDA, что поддержит акции компании, как мы считаем.

Между тем, выделение цифрового бизнеса остается среднесрочным катализатором роста, который пока не отражен рынком, как мы считаем. Акции были в числе особенно отстающих от рынка (они подешевели на 10% с начала года) и сейчас выглядят привлекательно по коэффициентам 5,8-5,3x EV/EBITDA 2021-22П (торгуясь на 11-18% ниже средних мультипликаторов за последние 5 лет) при дивидендной доходности на уровне 8,5% 2021П.

Кипнис Евгений
Воробьева Олеся
«Альфа-Банк»

— 2К21 выручка составила 546,5 млрд руб., что на 11% выше г/г и соответствует недавно представленным операционным результатам, нашим ожиданиям и прогнозу рынка.

— 2К21 EBITDA немного превысила наш прогноз и консенсус-оценку (соответственно на 1% и 2%) – 44 млрд руб. (по стандартам IAS 17), что на 7% выше г/г при рентабельности EBITDA на уровне 8,1% (8,3% до отчислений по долгосрочной программе премирования). Как мы и ожидали, валовая рентабельность не изменилась г/г и составила 25,3% на фоне роста расходов на логистику и увеличения порчи, нейтрализованных ускорением роста коммерческой рентабельности (на фоне большего объема продаж высокомаржинальных товарных позиций и стабильного уровня промо г/г). Общие, хозяйственные и административные расходы выросли примерно на 0,5 п. п. г/г в процентном отношении к выручке, главным образом, на фоне роста расходов на курьерскую доставку, а также роста расходов на оплату труда, электроэнергию и маркетинг.

— Затраты на выплаты по программе долгосрочного премирования составили 1,2 млрд руб. в 2К21, в том числе отложенные выплаты по LTI программе 2018-20, а также новые выплаты в рамках новой LTI программы 2021-23, а также по новой программе долгосрочного премирования для новых бизнесов. По прогнозу компании, начисления в следующих кварталах будут ниже, чем в 2К21.

— Отрицательный эффект на рентабельность EBITDA 1П21 со стороны цифровых бизнесов составил 38 б. п. – совокупная рентабельность EBITDA офлайн-бизнеса составила 8,1% в 1П21 (+0,1 п. п. г/г) против консолидированной рентабельности EBITDA на уровне 7,7%(доотчислений в рамках долгосрочной программы премирования).

— Чистая прибыль за 2К21снизилась на 1% г/г до 15 млрд руб. (но на 3-7% выше ожиданий) на фоне роста расходов на амортизацию (+30 б. п. г/г в процентном отношении к выручке) на фоне реконструкции магазинов. Это частично было нейтрализовано снижением финансовых расходов на 6% г/г.

— СДП составил 12,6 млрд руб. в 2К21 (в сравнении с отрицательным 3,7 млрд руб. в 2К20), отражая нормализацию сезонности изменения оборотного капитала. В итоге СДП за 1П21 составил 18,3 млрд руб., тогда как коэффициент чистый долг/EBITDA по стандартам IAS 17 не изменился в годовом сопоставлении с начала года и составил 1,68x.

Итоги телефонной конференции:

— Компания уверена в том, что сможет выйти на рост выручки на уровне более 10% в 2021 г. На сегодняшний день розничные продажи в 3К21 растут на 10,5% г/г (почти как в 2К21) при росте LfL-продаж на 3,6% г/г, что немного ниже 4% г/г в 2К, тогда как рост трафика и чека находятся в зоне положительных значений.

— Менеджмент подтвердил свою цель по неизменной рентабельности EBITDA г/г (7,3%), несмотря на увеличение отрицательного эффекта на нее г/г новых бизнесов. Таким образом, менеджмент видит возможности по ее улучшению в дальнейшем.

— Компания планирует открыть 1 400 магазинов у дома в 2021 г. и переоборудовать 1 000 магазинов. Прогноз по капиталовложениям подтвержден – более медленный рост в сравнении с ростом выручки.