МНЕНИЕ: Акции X5 привлекательны для средне- и долгосрочных инвестиций - Газпромбанк

X5 Group опубликовала результаты за 2К21, которые намного превзошли наши оценки и консенсус-прогноз. Несмотря на негативное влияние общих, коммерческих и административных расходов онлайн-бизнеса, скорректированная рентабельность по EBITDA осталась на уровне 8,1%. На наш взгляд, X5 Group имеет хорошие шансы опередить рынок до конца года.

Валовая рентабельность стабильна, несмотря на эффект высокой базы. В 2К21 валовая рентабельность компании не изменилась в годовом сопоставлении и осталась на уровне 25,3%, несмотря на эффект высокой базы 2К20, когда этот показатель вырос на фоне корректировки товарного ассортимента и снижения доли промоакций. По данным компании, негативное влияние на показатели валовой рентабельности оказывает увеличение затрат на рабочую силу в логистике вкупе с некоторым ростом товарных потерь ввиду более высокой, чем обычно, температуры в ключевых регионах деятельности.

Онлайн-бизнес повлиял на общие, коммерческие и административные издержки. Денежные общие, коммерческие и административные затраты с поправкой на обесценение и расходы на ПДС выросли на 39 б.п. г/г как доля выручки, что было обусловлено повышением расходов на персонал магазинов, а также расширением онлайн-продаж, для чего пришлось увеличить численность персонала в центральном офисе, откуда осуществляется руководство проектами цифровой трансформации, и повысить расходы на курьерские услуги экспресс-доставки (количество заказов увеличилось в 4,7 раза г/г). По нашим расчетам, удельные общие, коммерческие и административные издержки, т.е. денежные затраты на м2 торговой площади, остаются неизменными по сравнению с уровнем пятилетней давности и в 2К21 составили 11 676 руб./м2. Учитывая значительную инфляцию операционных расходов за данный период времени, это ясно указывает на хороший контроль над издержками и на успехи в повышении эффективности.

Рентабельность по EBITDA незначительно сократилась. Рентабельность по EBITDA (МСФО 17) снизилась на 32 б.п. г/г до 8,1% в 2К21 и на 16 б.п. г/г до 7,5% в 1П21. По итогам 1П21 рентабельность по EBITDA Пятерочки увеличилась на 7 б.п. г/г до 8,4%, что было обусловлено влиянием высоких температур на продуктовый ассортимент. Рентабельность по EBITDA Пятерочки без учета экспресс-доставки составила 8,5%. Рентабельность по EBITDA Перекрестка в 1П21 снизилась на 137 б.п. г/г в 1П21 до 6,1%, что связано с расширением услуг экспресс-доставки и ростом объема недостачи. Рентабельность по EBITDA Карусели в 1П21 увеличилась на 161 б.п. г/г до 4,1% на фоне успешной трансформации формата и закрытия нерентабельных магазинов.

Хорошая точка входа для средне- и долгосрочных инвестиций. ГДР X5 Group упали на 11% с начала года, отстав от индекса Мосбиржи на впечатляющий 21%. Мы связываем столь слабую динамику с довольно интенсивным выходом на IPO компаний потребсектора в 1П21, который фактически спровоцировал отток средств из бумаги. В результате оценка X5 теперь выглядит еще привлекательнее, чем в начале года, – акции торгуются по мультипликатору EV/EBITDA 2021П на уровне 5,8x (очень низкое значение в сравнении с историческими показателями). Таким образом, мы считаем ГДР X5 крайне привлекательными для средне- и долгосрочных инвестиций.