МНЕНИЕ: Позитивная динамика акций Евраза не подкреплена фундаментальными факторами - Велес Капитал

Динамика акций «Евраза» значительно превзошла результаты НЛМК, «Северстали» и ММК, что, на наш взгляд, не подкреплено фундаментальными факторами. Темпы роста финансовых показателей в 1-м полугодии 2021 г. оказались худшими среди российских публичных металлургов. «Евраз» потерял лидерство по объему выручки, уступив позиции НЛМК вследствие отсутствия значимых проектов по наращиванию выплавки стали, и в ближайшие годы мы не ожидаем изменения ситуации. Опережающий рост котировок «Евраза» во многом объясняется скупкой с рынка крупного пакета Максимом Воробьевым, которые стал пятым значимым акционером компании, аккумулировав почти 10% free-float. Достаточно высокая по сравнению с аналогами долговая нагрузка препятствует сохранению дивидендных выплат на высоком уровне в период грядущей коррекции цен на сталь. Мы незначительно повышаем целевую цену для бумаг «Евраза» до 549 пенсов и сохраняем рекомендацию «Держать». В то же время высокие цены на сталь, лучшая среди аналогов ожидаемая дивидендная доходность, выделение угольных активов и улучшение ESG-профиля будут сдерживать сильное падение котировок компании.

Финансовые показатели. В 1-м полугодии 2021 г. результаты Евраза продемонстрировали позитивную динамику, которая, однако, оказалась самой слабой среди российских сталеваров на фоне спада продаж и более медленного роста цен реализации. Компания нарастила выручку на 24% г/г, EBITDA – почти в 2 раза, FCFF – в 2,7 раз. В 2022 г. мы закладываем 10%-ю коррекцию средних цен реализации, что приведет к снижению выручки на 5% и EBITDA на 21%. Дополнительный вклад в сжатие консолидированных финансовых результатов внесет выделение угольных активов, ожидающееся до конца 2021 г.

Состояние отрасли. Мировые цены на сталь, достигшие пика в мае 2021 г., на данный момент скорректировались на 10-15%. Стоимость сляба FOB Черное море опустилась с 955 до 820 долл./т, г/к проката – с 1 115 до 920 долл./т, х/к проката – с 1 250 до 1 105 долл./т. Пост-пандемийное восстановление мировой экономики постепенно замедляется на фоне наращивания предложения стали, в июне приблизившегося к 2 млрд т в годовом выражении. При текущей ценовой конъюнктуре сталеплавильные мощности, являвшиеся ранее убыточными, начинают вводиться в строй. Так, ММК возобновил производство г/к проката в Турции после почти 10 лет простоя. В то же время коксующийся уголь начал запоздалый рост вслед за ценами на сталь. В июле стоимость металлургического угля за пределами Китая превысила 200 долл./т, что, однако, не является пределом. В 2017-2018 гг., когда сталь стоила на 20-25% дешевле текущих уровней, цены на уголь достигали 300 долл./т. Высокая стоимость сырьевой корзины будет оказывать давление на рентабельность металлургов во второй половине 2021 г., поэтому, на наш взгляд, финансовые результаты 2-го квартала станут пиковыми в текущей фазе цикла.

Экспортные пошлины. В конце июня российские власти объявили о введении временных экспортных пошлин практически на все виды стальной продукции с 1 августа до конца 2021 г. В 2022 г. планируется заменить пошлины на более гибкий механизм НДПИ, привязанный к ценовой конъюнктуре. Согласно нашим расчетам, в 2021 г. Евраз потеряет 577 млн долл., из которых 313 млн долл. придутся непосредственно на пошлины, а оставшиеся 265 млн долл. – на 10%-е снижение внутренних цен. Изъятие части прибыли будет стоить компании 4,3% выручки, 10,4% EBITDA и 14,6% FCFF. Мы отмечаем, что данные потери носят разовый характер, а новый и более щадящий механизм НДПИ будет позитивно воспринят рынком. Несмотря на достаточно значимое снижение ожидаемого FCFF, акции Евраза по-прежнему обеспечивают инвесторам привлекательную дивидендную доходность.

Угольные активы. Компания планирует завершить выделение угольных активов до конца 2021 г. путем распределения акций Распадской между текущими акционерами Евраза. Угольный дивизион способен генерировать более 1 млрд долл. EBITDA при ценах на уголь выше 200 долл./т. На этом фоне получение доли в третьей по объему мировой добычи металлургического угля компании выгодно акционерам Евраза. С другой стороны, в благоприятные для угольного рынка годы вклад угольного дивизиона в консолидированную выручку Евраза достигал 13%, в EBITDA – 50%. Вывод Распадской за контуры Евраза приведет к сжатию показателей и ослаблению вертикальной интеграции, что в периоды высоких цен на сырье будет оказывать давление на рентабельность. На наш взгляд, выделение угольных активов уже заложено в котировки Евраза.

Отставание. По итогам 1-го полугодия 2021 г. Евраз впервые в истории уступил НЛМК лидерство по выручке в годовом выражении. По показателям EBITDA и FCFF компания опустилась на 3-е место и почти сравнялась с ММК, традиционно являющимся самым маленьким российским публичным металлургом. В 2022 г. расклад сил сохранится: Евраз получит 12,4 млрд долл. выручки против 13,5 млрд долл. у НЛМК. Также разрыв усилит выделение угольных активов, которое приведет к падению консолидированных результатов. Главной причиной отставания Евраза стали более скромная инвестиционная программа и отсутствие значимых проектов по наращиванию выплавки стали.

Дивиденды. «Евраз» объявил промежуточный дивиденд по итогам 1-го полугодия 2021 г. в размере 0,55 долл. на акцию (доходность 6,2%), что эквивалентно 100% FCFF. В отличие от коллег по цеху «Евраз» не имеет строго прописанной дивидендной политики и выплачивает акционерам минимум 300 млн долл. плюс некоторый бонус в зависимости от результатов. На практике коэффициент выплат колеблется между 70% и 90% FCFF в зависимости от состояния рынка стали. По итогам 2021 г. мы закладываем выплату 90% FCFF, что обеспечит дивиденд на уровне 1,43 долл. на акцию (с учетом промежуточного дивиденда в размере 0,2 долл. на акцию, объявленного в апреле и де-факто являющегося выплатой за 1-й квартал 2021 г.). Таким образом, финальный дивиденд за 2021 г. может составить 0,68 долл. на акцию. На данный момент «Евраз» является лидером по ожидаемой доходности за 2021 г.: 16,5% против 15,1% у «Северстали» и 14,8% у ММК и НЛМК. Мы отмечаем, что «Евраз» ограничен в дивидендных возможностях и не может выплачивать более 100% FCFF по примеру других металлургов вследствие более высокой долговой нагрузки. В 2022 г. в связи с ожидаемой коррекций цен на сталь «Евраз», вероятнее всего, вернется к распределению 70% FCFF, что вызовет падение годового дивиденда в 2 раза, до 0,77 долл. на акцию.