МНЕНИЕ: Кому принесёт пользу сделка между Норникелем и Русалом? - Промсвязьбанк

Во вторник Владимир Потанин в интервью РБК заявил, что готов обсуждать слияние с РУСАЛом. Мы считаем, что потенциальные выгоды от объединения довольно неоднозначны. Наиболее привлекательно сделка выглядит для акционеров РУСАЛа, которые смогут получать дивиденды, если объединённая компания будет их выплачивать. При этом инвестиционная привлекательность для держателей акций Норникеля снизится, так как акционерный конфликт будет окончательно решён, а новая дивидендная политика может привести к снижению дивидендной доходности.

Кто получит выгоду? Возможное объединение двух компаний играет на руку акционерам алюминиевого гиганта в случае конвертации их акций в бумаги объединённой компании. Крупнейшими акционерами РУСАЛа являются En+ (56,88%) и Sual Partners (25,52%). На наш взгляд, именно крупнейший миноритарий — Sual Partners, может поспособствовать слиянию с Норникелем, так как он неоднократно заявлял в последнее время, что РУСАЛ нарушает собственную дивидендную политику и не выплачивает дивиденды. Поэтому получение акций объединённой компании, куда войдёт Норникель, стабильно выплачивающий дивиденды с 2009 года, может стать значимым фактором, из-за чего Sual Partners будет настаивать на слиянии. Однако отметим, что En+ наоборот может быть против объединения компаний, так как после сделки доля в Норникеле (или новой компании) вероятнее всего будет ниже блок-пакета в 25%.

Со стороны Норникеля наибольшее преимущество от слияния может получить Интеррос, как главный акционер компании. Акционерное соглашение между Интерросом и РУСАЛом заканчивает своё действие в начале 2023 года, поэтому слияние компаний выглядит как вполне логичный шаг, чтобы завершить многолетний конфликт между крупнейшими акционерами Норникеля. Напомним, что разногласия между Интерросом и РУСАЛом возникало из-за дивидендов Норникеля. Владимир Потанин в последнее время настаивал, что дивидендную политику необходимо пересмотреть и отвязать её от EBITDA в пользу свободного денежного потока (FCF), что позволит учитывать значительный рост капитальных затрат из-за начала долгосрочной инвестиционной программы.

Беря во внимание текущую ситуацию, а также большое количество активов, которые необходимо будет оценить, ожидаем, что сделка между Норникелем и РУСАЛом может быть закрыта не раньше, чем через год. Какие-либо более точные сроки давать на данном этапе проблематично.

Мнение. Считаем, что объединение компаний не принесёт ощутимых плюсов для бизнеса РУСАЛа или Норникеля. На наш взгляд, отсутствует явная синергия, которая бы усилила позиции объединенного гиганта на мировом рынке. Между тем слияние приведёт к увеличению выручки до 28-30 млрд долл. с текущих ­ 29,8 млрд (ожидаем, что хороший финансовый результат Норникеля за 2022 года нивелирует снижение выручки РУСАЛа из-за утраты актива в Николаеве и падения цен на алюминий), при этом сильно пострадает маржинальность бизнеса. У Норникеля маржинальность по EBITDA по итогам 2021 года составила 58,9%, а у РУСАЛа 24,1%. Таким образом, аналогичный показатель у новой компании составит примерно 50%.

Для держателей бумаг Норникеля сделка с РУСАЛом может привести к сильному сокращению дивидендов. Вероятно, после слияния будет принята новая дивидендная политика с привязкой к FCF. Учитывая крупные инвестиционные программы по модернизации активов РУСАЛа и Норникеля, капитальные затраты приведут к сильному падению дивидендных выплат.

Стоит отметить, что Владимир Потанин в своём последнем интервью сообщил, что дивидендов в том объёме, в котором они были раньше в ближайшие два года не будет. По нашим подсчётам, если слияния не произойдёт до конца года и будет принята новая дивидендная политика, которая будет предусматривать выплаты 50% от FCF, то дивиденд за 2022г. на акцию может составить 21 доллар или 1311 рублей по текущему курсу.

Кроме этого, объединение двух компаний действительно может снизить потенциальные санкционные риски, но считаем, что на текущий момент у РУСАЛа и Норникеля прочные позиции на собственных рынках сбыта, что и без слияния сильно сокращает возможность введения ограничений со стороны западных стран.

Считаем, что покупка бумаг обеих компаний с расчётом, что они объявят об объединении в ближайшем будущем не выглядит оправданно на данный момент.