МНЕНИЕ: Дивиденды Норникеля по итогам 2021 года могут составить 2 811 рублей на акцию - Велес Капитал

С точки зрения инвестиционной привлекательности, «Норникель» представляет наиболее сложную и рискованную российскую металлургическую компанию. С одной стороны, сохранение текущей дивидендной формулы в 2021-2022 г. позволит ежегодно выплачивать 2 700-3 000 руб. на акцию, что, на наш взгляд, станет ключевым драйвером роста котировок. Также к позитивным факторам относятся высокие цены реализации, выделение Быстринского ГОКа и потенциальные байбэки. С учетом продолжающегося ралли цен на цветные металлы и улучшившихся дивидендных перспектив мы повышаем целевую цену для бумаг «Норникеля» до 30 570 руб. (42,5 долл. за АДР) с рекомендацией «покупать». С другой стороны, можно выделить немало факторов, обуславливающих повышенный риск покупки акций компании. К ним относятся среднесрочная перегретость рынков цветных металлов, наращивание долговой нагрузки вследствие несбалансированности денежных потоков, новые экологические штрафы, возможная потеря 4-го места в индексах MSCI Russia в ноябре 2021 г., увеличение CAPEX и неопределенность акционерного соглашения и дивидендной формулы после 2022 г. Однако, на наш взгляд, высокие дивиденды в 2021-2022 гг. компенсируют большую часть вышеописанных рисков.

Финансовые показатели. «Норникель» представил ожидаемо сильные результаты за 1-е полугодие 2021 г. Выручка увеличилась на 33% г/г, EBITDA – в 3 раза г/г за счет роста цен реализации и объемов продаж палладия. Свободный денежный поток снизился на 48% г/г вследствие выплаты штрафа Росприроднадзора. По итогам 2021 г. мы ожидаем рост выручки на 15% и EBITDA на 31%. Рост мог оказаться выше, если бы не ряд аварий на ключевых активах и потери от экспортных пошлин. Также мы закладываем создание резерва в размере 800 млн долл. на выплату штрафа Росрыболовства во 2-м полугодии 2021 г., хоть размер претензий и кажется завышенным и, вероятнее всего, будет уменьшен судом. В 2022 г. мы ожидаем охлаждение рынков никеля и меди, а также незначительный рост цен на палладий и платину, что приведет к небольшому снижению показателей «Норникеля».

Состояние отрасли. В 2021 г. продолжилось ралли цен на цветные металлы. Никель вновь приблизился к многолетнему максимуму в 20 тыс. долл./т, медь обновила исторический рекорд – в моменте ее стоимость доходила до 10 700 долл./т. Несмотря на сильную коррекцию цен на МПГ, стоимость палладия (2 600 долл./oz) и платины (950 долл./oz) находится на достаточно высоких уровнях. Норникель отмечает среднесрочную перегретость рынков цветных металлов вследствие опережающего роста спроса и подчеркивает устойчивые долгосрочные перспективы благодаря бурному развитию «зеленой» экономики. В 2022 г. компания ожидает профицит предложения никеля (100 тыс. т), меди (319 тыс. т), платины (1 млн oz) и дефицит на рынке палладия (0,7 млн oz), в связи с чем ожидается коррекция цен в обозримом будущем.

Экспортные пошлины. В конце июня были анонсированы временные экспортные пошлины на никель и медь до конца 2021 г. С 2022 г. на смену пошлинам придет новый механизм НДПИ, привязанный к текущим ценам на сырье. Согласно нашим расчетам, «Норникель» по итогам 2021 г. потеряет 509 млн долл. от экспортных пошлин, что согласуется с оценкой компании и эквивалентно 3% ожидаемой выручки, 4% EBITDA и 8% FCFF. Если потери от экспортных пошлин носят разовый характер, то новый механизм НДПИ может ударить по рентабельности «Норникеля», добывающего всю руду на территории РФ и планирующего к 2025 г. нарастить объемы на треть, до 24-26 млн т. После увеличения в 3,5 раза в сентябре 2020 г. годовой объем НДПИ для Норникеля возрос до 600 млн долл., а с учетом нового подхода эта сумма с 2022 г. может стать значительно больше.

MSCI. После погашения выкупленных акций, которое должно быть одобрено 19 августа на ВОСА, FIF «Норникеля» останется неизменным — на уровне 0,4, однако вследствие уменьшения общего количества акций долларовая оценка FIF снизится на 3% в ходе ноябрьской ребалансировки. Вероятнее всего, в августе «Норникель» сохранит 4-е место в индексах MSCI Russia Standard и 10/40. Однако мы отмечаем, что грядущее снижение оценки FIF и ралли бумаг «Новатэка» создают угрозу индексным позициям «Норникеля». Если раньше «Норникель» с переменным успехом конкурировал за 4-е место с «Яндексом», то теперь в игру включился опасный претендент на лидерство – «Новатэк».

Долговая нагрузка. В ходе презентации финансовых результатов за 1-е полугодие 2021 г. «Норникель» анонсировал увеличение целевой инвестиционной программы в 2022-2025 гг. до 4 млрд долл. Согласно нашим расчетам, затраты компании в 2021-2022 гг. не покрываются свободным денежным потоком, что приведет к росту долговой нагрузки. Мы полагаем, что совокупный FCFF в 2021-2022 гг. составит 10 млрд долл. при затратах в 16,4 млрд долл. (штраф Росприроднадзора – 2 млрд долл., байбэк – 2,1 млрд долл., дивиденды – 11,7 млрд долл., проценты – 0,6 млрд долл.). Разрыв в денежных потоках будет компенсирован наращиванием чистого долга, который к концу 2023 г. достигнет 10,8 млрд долл. Также мы не исключаем новые выкупы акций, что потребует еще больших заемных ресурсов. Однако даже с учетом ожидаемой нами коррекции цен на цветные металлы значения чистый долг/EBITDA (обычное и нормализованное) будут находиться далеко от порогового значения 1,8х.

Дивиденды. В ходе конференц-звонка менеджмент подтвердил приверженность принципам текущей дивидендной политики, подразумевающей выплату 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. Ранее мы полагали, что после расчета дивидендов за 2020 г. из FCFF «Норникель» продолжит придерживаться данного подхода в 2021-2022 г, однако менеджмент назвал кейс 2020 г. разовым явлением.

Согласно нашей оценке, по итогам 2021 г. компания выплатит 2 811 руб. на акцию (доходность 11,5%). Если резерв на выплату штрафа Росрыболовства не будет отражен в отчетности за 2-е полугодие, дивиденд увеличится до 3 036 руб. на акцию. «Норникель» имеет обязательство по выплате как минимум одного промежуточного дивиденда в 2021 г. (около 1 603 руб. на акцию), однако сроки принятия решения о полугодовых или девятимесячных выплатах неизвестны. С 2023 г. мы по-прежнему ожидаем переориентацию дивидендной формулы на свободный денежный поток, что приведет к падению выплат до 1 398 руб. на акцию и стабилизирует финансовое положение компании.