МНЕНИЕ: Разделение Полиметалла может оказаться не в пользу российского дивизиона - Велес Капитал

С февраля 2022 г. котировки Полиметалла продемонстрировали гораздо более слабую динамику в сравнении с отраслевым индексом и Полюсом. На наш взгляд, это связано с неопределенностью параметров выделения российских активов. Некоторые подробности, без конкретных деталей, должны быть опубликованы в конце июля.

Согласно нашим расчетам, выручка российского сегмента в 2022 г. составит 68% от консолидированной при рентабельности EBITDA 38% против 54% у казахстанского сегмента. Выигрыш в маржинальности достигается за счет более низких издержек в Казахстане, где AISC ниже на 28%. Также российские активы примут на себя большую часть долговой нагрузки и 89% всех капитальных затрат. В результате в 2022 г. FCFF в России составит всего 20 млн долл. против 349 млн долл. в Казахстане, что ставит под сомнение дивидендные выплаты российским дивизионом. Таким образом, мы полагаем, что разделение Полиметалла может оказаться не в пользу российского дивизиона. По нашей оценке, рыночная стоимость акционерного капитала российских активов должна составлять 3,3 млрд долл., что достаточно близко к текущей капитализации Полиметалла на МосБирже в 3,5 млрд долл.

В связи с неясными перспективами компании после разделения мы устанавливаем рекомендацию «Держать» для бумаг Полиметалла до публикации подробностей в июле.

Жителев Сергей
ИК «Велес Капитал»

Санкции. На встрече стран G7 было озвучено предложение о введении запрета на ввоз вновь произведенного золота из России. По данным ФТС, в 2021 г. Россия экспортировала 302 т золота, из которых 266 т было направлено в Великобританию и 5,5 т в Германию. Таким образом, российским золотодобытчикам придется полностью перестроить логистику. Однако мы отмечаем, что к текущему моменту компания перенаправила более 90% поставок в Азию и на Ближний Восток. В то же время отечественные золотодобытчики могут оказаться вынуждены реализовать золото с дисконтом к международным бенчмаркам. Также мы не исключаем активизацию закупок со стороны Центробанка, однако в этом случае с высокой вероятностью закупочные цены окажутся ниже рыночных, как это было предложено в марте.

Состояние отрасли. На наш взгляд, на цену золота оказывают влияние два разнонаправленных фактора. С одной стороны, в условиях геополитической нестабильности, ускоряющейся инфляции и замедления темпов прироста мирового ВВП инвесторы должны рассматривать золото как защитный актив. С другой, повышение ставки ФРС до 1,5-1,75% и, как следствие, рост доходности облигаций стимулируют инвесторов переходить из золота в долговые инструменты. В результате в мае-июне ETF активно распродавали запасы металла. Также повышение ставки укрепляет доллар, что дополнительно давит на цену золота. Однако, на наш взгляд, золото имеет неплохие шансы на рост в том случае, если в 2023 г. регуляторы ведущих стран не смогут взять под контроль инфляцию и предотвратить рецессию.

Разделение активов. На фоне санкционного давления Полиметалл начал прорабатывать стратегию по выделению российских активов, детали которой будут опубликованы в конце июля. Мы допускаем, что российский сегмент будет выделен в отдельную компанию, которая получит листинг на МосБирже. При этом казахстанские активы останутся на Polymetal International, торгующемся в Лондоне. На этом фоне с марта 2022 г. котировки на Московской (475 руб. за акцию) и Лондонской (146 руб. за акцию) биржах значительно разошлась. Мы полагаем, что стоимость акций на МосБирже отражает оценку российских активов (с доступом к денежным потокам которых имеются проблемы из-за ограничений на движение капитала), а на LSE – казахстанских (к которым иностранные инвесторы сохранили доступ).

Операционные результаты. На казахстанских месторождениях Полиметалла «Варваринское» и «Кызыл» в 2021 г. было добыто 558 тыс. унций золота, или 33% от общего производства. При этом на Кызыле производится только концентрат, примерно половина которого отправляется на АГМК, а половина в Китай. Казахстанский дивизион обладает более низкой себестоимостью добычи со средневзвешенными AISC 817 долл. на унцию против 1140 долл. на унцию у российских активов. Несмотря на потерю трети добычи, новая компания сохранит второе место по производству золота в России (1119 тыс. унций). Также все серебро Полиметалл добывает на российских месторождениях, однако сейчас компания испытывает трудности с реализацией серебра в слитках. В прошлом году продажа серебряных слитков и концентрата обеспечила 13% общей выручки, в 2022 г. доля сохранится за счет продаж концентрата, но доля выручки от слитков будет ниже 5%.

Финансовые показатели. Казахстанские активы обеспечивают треть добычи золота Полиметалла, однако за счет более низких AISC положительный эффект от выделения окажется не в пользу российского сегмента. В 2022 г. мы ожидаем выручку в РФ на уровне 2,2 млрд долл., в Казахстане – 1 млрд долл. При этом российская EBITDA составит 843 млн долл. с рентабельностью 38%, казахстанская – 568 млн долл. с рентабельностью 54%. Значительный разрыв в рентабельности объясняется различием в издержках на унцию. Также неравномерно распределится и долговая нагрузка. Согласно нашим расчетам, на России останется 1184 млн долл. чистого долга, в то время как на Казахстане – лишь 431 млн долл. Полиметалл ожидает, что почти весь CAPEX в 2022 г. (580 из 650 млн долл.) останется на российских активах. В совокупности с более высокими AISC и долговой нагрузкой это приведет к генерации околонулевого FCFF российским сегментом, что ставит под вопрос дивидендные выплаты. В то время как Казахстан не будет нуждаться в новых инвестициях, что позволит генерировать стабильно высокий FCFF (349 млн долл. в 2022 г.).

Оценка активов. Из-за неопределенности параметров выделения российских активов оценка Полиметалла по EV/EBITDA 1,3х оказалась значительно ниже как среднеисторических уровней, так и значений ближайших аналогов (Полюс 5,5х и Норникель 4,1х). Мы полагаем, что российский Полиметалл должен как и раньше торговаться с дисконтом к Полюсу из-за более высоких AISC, однако по-прежнему дороже Норникеля. Таким образом, мы оцениваем российский сегмент в 5,2х по EV/EBITDA. На основе нашего прогноза, предполагающего EBITDA в 2022 г. на уровне 843 млн долл., справедливый EV должен находиться на уровне 4384 млн долл., а рыночная оценка капитала – на уровне 3289 млн долл. Сейчас рыночная капитализация бумаг Полиметалла на МосБирже составляет 3500 млн долл., что достаточно близко к нашей оценке.