МНЕНИЕ: Экспортная пошлина существенно не повлияет на долговую нагрузку сталелитейных компаний - Газпромбанк
Российские производители стали показали рекордно высокие финансовые результаты за 2К21/1П21 на фоне благоприятной конъюнктуры цен на сталь. EBITDA в 1П21 утроилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в том числе благодаря расширению ценовых спредов. Несмотря на отток средств из оборотного капитала, свободный денежный поток был высокий за счет роста прибыли. В результате более низкий чистый долг и существенное увеличение EBITDA поспособствовали сокращению чистой долговой нагрузки Северстали, НЛМК и ЕВРАЗа примерно на 0,5x за 1П21.
На результаты 2П21 влияние окажет ожидаемая умеренная коррекция цен на сталь и экспортные пошлины, недавно введенные правительством России. Однако мы полагаем, что эта мера существенно не повлияет на долговую нагрузку компаний. После 2021 г. их кредитоспособность будет определяться новым налогообложением, которое сейчас разрабатывается правительством, а также циклически более низкими ценами на сталь.
Сильная ценовая конъюнктура, смешанная динамика продаж. В 1П21 для сталелитейных компаний сложилась крайне благоприятная ценовая конъюнктура: экспортная цена на металлопрокат из России (Черное море) выросла на ~79% по сравнению с 2П20 и почти вдвое в годовом сопоставлении. В то же время динамика объемов продаж была смешанной.
ММК продемонстрировал наиболее сильный рост продаж (+8% п/п, +25% г/г) за счет ввода в эксплуатацию стана 2500 горячей прокатки после его модернизации. Продажи Северстали практически не изменились по сравнению с предыдущим полугодием (+4% г/г), а НЛМК и ЕВРАЗ показали отрицательную динамику. Продажи НЛМК снизились на 5% п/п (-7% г/г) из-за перераспределения поставок слябов на NLMK USA ввиду высокого спроса в регионе. Снижение объемов продаж ЕВРАЗа было незначительным (-2% п/п, -4% г/г).
В результате ММК показал самый высокий рост выручки (+59% п/п, +83% г/г) среди четырех крупнейших российских сталелитейных компаний, за ним следуют НЛМК (+52% п/п, +51% г/г) и Северсталь (+44% п/п, +53% г/г). У ЕВРАЗа рост выручки (+29% г/г, +24% г/г) был наименьшим.
Сильный СДП за счет утроения EBITDA и несмотря на накопление оборотного капитала. Высокие цены на сталь и расширение спреда между ценами на продукцию и на сырье вылились в утроение EBITDA в годовом сопоставлении (за исключением ЕВРАЗа, чей показатель удвоился) и повышение рентабельности (+12–23 п.п. г/г, +10–16 п.п. п/п).
Все сталепроизводители показали значительный рост оборотных средств на фоне более высоких цен на сталь. Динамика капвложений была неоднородной. Капвложения ММК и ЕВРАЗа существенно выросли (+23% п/п / 57% г/г и +34% п/п / +38% г/г соответственно), что отражает график реализации их инвестпрограмм. Капвложения НЛМК тоже возросли (+17 г/г, -4% п/п), а Северстали, напротив, снизились на 18% г/г в 1П21 (-15% п/п). В результате СДП сталепроизводителей увеличился в несколько раз по сравнению с низкой базой прошлого года.
В 2П21 ожидается, что капвложения Северстали, ММК и ЕВРАЗа будут сезонно более высокими по сравнению с предыдущим полугодием, поскольку компании в 1П21 потратили 41–43% своего годового прогноза. Капвложения НЛМК в 1П21 составили 49–54% годового прогноза.
После 2021 г. у производителей стали будет разная динамика капвложений. Руководство Северстали подтвердило ранее объявленный график капвложений, предполагающий их постепенное снижение до 1,3 млрд долл. в 2022 г., 0,9 млрд долл. в 2023 г. и 0,8 млрд долл. к 2024 г. Ожидается, что капвложения ЕВРАЗа будут стабильными на уровне 1 млрд долл. в течение следующих 2–3 лет. По прогнозам, капвложения НЛМК в следующем году будут в целом стабильными на уровне 1,0–1,1 млрд долл. в рамках Стратегии-2022. Ожидается, что после 2022 г. капвложения будут определяться новой стратегией роста, о которой недавно было объявлено руководством и которая будет представлена инвестиционному сообществу до конца года. В ходе телеконференции руководство ММК сообщило, что реализация инвестпрограммы до 2023 г. и далее может быть перенесена на более ранний срок, что предполагает возможное увеличение капвложений до более 1,1 млрд долл. в 2022–2023 гг.
Компания предоставит обновленную информацию во время Дня инвестора в декабре.
Дальнейшее сокращение долговой нагрузки. Сталепроизводители направили СДП в основном на выплату дивидендов, но при этом Северстали и НЛМК удалось погасить часть долга и снизить общий долг на 11% и 19% соответственно по итогам 1П21. ЕВРАЗ в 1П21 погасил 735 млн долл. еврооблигаций и 201 млн долл. рублевых облигаций, а также привлек синдицированный кредит на 750 млн долл. и кредит от Сбербанка на 67 млн долл., что в итоге привело к снижению общего долга на 6%.
В результате Северсталь и НЛМК сократили свой чистый долг на 24% и 21% соответственно за 1П21, тогда как чистый долг ЕВРАЗа снизился на 3%. ММК сохранил чистый долг вблизи нуля, что является самым низким уровнем в российской металлургической и горнодобывающей отрасли.
Таким образом, на фоне снижения чистого долга и улучшения EBITDA коэффициент «чистый долг/EBITDA» Северстали, НЛМК и ЕВРАЗа сократился примерно на 0,5x с конца 2020 г. и теперь составляет 0,4x для Северстали и НЛМК и 1,0x для ЕВРАЗа.
У компаний достаточно комфортный график погашения долга. Их денежная позиция (включая краткосрочные депозиты) на конец 1П21 превышает краткосрочный долг.
Ожидания менеджмента на 3К21 и 2П21 В целом менеджмент сталелитейных предприятий весьма позитивно оценивает перспективы на 3К21/2П21.
НЛМК. Согласно ожиданиям менеджмента, цены на сталь в России в 3К21 останутся стабильными: поддержку им окажет сезонно высокий спрос, обусловленный реализацией инфраструктурных проектов. Цены в Европе должны остаться высокими, хотя c середины 3К21 их динамика будет сдерживаться сезонным замедлением активности в промышленности и постепенной нормализацией запасов стали. Ожидается, что цены в США останутся на высоком уровне в связи с дефицитом предложения, однако могут постепенно снизиться на фоне роста импорта и перезапуска новых мощностей ближе к концу года. Менеджмент не ожидает существенного высвобождения оборотного капитала, за исключением США, где руководство компании прогнозирует сокращение запасов слябов как минимум на 100 млн долл.
ММК. Менеджмент ожидает, что сезонное восстановление спроса в России и сохранение благоприятной конъюнктуры на мировых рынках положительно повлияют на динамику продаж в 3К21. Дополнительную поддержку продажам окажет холодный запуск электросталеплавильного цеха с литейно-прокатным модулем на турецкой площадке. На структуру продаж должно позитивно повлиять завершение реконструкции реверсивного стана-1700 холодной прокатки, а также 100%-ная загрузка оборудования для выпуска премиальной продукции.
ЕВРАЗ. В 2П21 руководство компании ждет сохранения повышенных цен на железную руду и коксующийся уголь, в то время как цены на сталь могут несколько снизиться на фоне ослабления спроса после быстрого его роста в 1П21 и ввиду усилий правительства Китая, направленных на снижение цен на сырьевые товары. В целом, по ожиданиям компании, рыночная конъюнктура остается благоприятной для прибыли. Снижение цен на сталь приведет к высвобождению оборотного капитала.
Северсталь. Руководство ожидает, что средние экспортные цены в 3К21 будут выше, чем в 2К21, из-за эффекта временного лага. Кроме того, прибыль компании должна поддерживаться более высокими объемами продаж.
Прогноз на 2П21. Мы ожидаем, что в 2П21 цены на сталь несколько снизятся (-11% п/п для горячекатаного проката, FOB Черное море), но останутся выше среднего исторического уровня. В результате должен высвободиться оборотный капитал, что поддержит СДП в 2П21.
Кроме того, на доходы производителей стали негативно повлияют недавно введенные экспортные пошлины, которые будут действовать с августа по декабрь. Однако мы не ожидаем, что эта мера существенно отразится на долговой нагрузке компаний. По нашим оценкам, введение пошлин приведет лишь к незначительному росту долговой нагрузки (в среднем на 0,1х).Мартынова Мария
Кулаков Андрей
«Газпромбанк»
Таким образом, соотношение чистого долга и EBITDA на конец года, согласно нашим расчетам, будет довольно комфортным. ММК продолжит показывать наименьшую чистую долговую нагрузку (в районе нуля), у Северстали и НЛМК она должна составить 0,4x, а у ЕВРАЗа – 0,6x.
В 2021 г. главным источником неопределенности станет новый налоговый режим, который в настоящее время разрабатывается в правительстве. В пятницу президент Путин объявил о повышении НДПИ для металлургических и горнодобывающих компаний. По данным РБК, рассматривается возможность сделать это за счет повышения коэффициента Крента с 3,5 до 10 (в 2021 г. он уже был увеличен с 1,0 до 3,5 для некоторых руд). По нашим оценкам, эффект от этой меры, если она будет введена, составит ~1% от EBITDA 2022П для ММК и НЛМК, 2% для ЕВРАЗа и 4% для Северстали и не повлияет на долговую нагрузку компаний. Мы ожидаем, что НЛМК, Северсталь и ЕВРАЗ сохранят коэффициент «чистый долг/EBITDA» на уровне 0,6–0,8x по состоянию на конец 2022 г., в то время как у ММК чистая долговая нагрузка останется самой низкой – на уровне 0,1x.
Отметим, что ранее в СМИ высказывались предположения о том, что новый налоговый режим должен учитывать периоды высоких цен на металлы, что не отражено в предложении, упомянутом РБК.
Основываясь на комментариях различных должностных лиц, мы рассматриваем введение экспортных пошлин как временную меру, которая не будет продлена после окончания 2021 г., а вместо нее будет введен новый налоговый режим.
Последствия для облигаций. Учитывая описанные выше результаты 1П21 и среднесрочные прогнозы, мы полагаем, что российские производители стали будут и далее показывать хорошую динамику. Особо отметим ММК, который, как ожидается, сохранит долговую нагрузку почти на нулевом уровне до конца 2022 г. Наряду с ограниченным по сравнению с аналогами количеством его еврооблигаций в обращении, мы считаем, что выпуск MAGNRM 24 должен иметь дисконт по доходности по сравнению с сопоставимыми бумагами с тем же рейтингом. Любые отклонения от этой оценки следует рассматривать как торговые возможности.
Следует также отметить ЕВРАЗ, который, как ожидается, улучшит свои показатели долговой нагрузки и обладает потенциалом для повышения рейтинга, что, впрочем, будет зависеть и от того, какую политику государство будет проводить в отношении отрасли (введение новых налогов, пошлин и т.д.). Недавно спред EVRAZ 24 к METINR 24 увеличился до ~30 б.п., что мы считаем неоправданным и ожидаем его сужения до 10–15 б.п.